コカ・コーラ（KO）2026年第2四半期：上半期営業キャッシュフローは75億ドルへ転換、しかし140億ドルの税務問題はバランスシートの外に
コカ・コーラの第2四半期マージンと上半期キャッシュフローはともに改善したが、この2つの改善は同種の事象ではない。営業利益率は34.14%から34.92%に拡大し、上半期の営業キャッシュフローは前年の▲13億9,100万ドルから75億4,300万ドルへと転換し、89億3,400万ドルの改善となった。そのうち61億7,300万ドル（69%）は、2025年3月に支払われたフェアライフの偶発的対価支払いが消滅したことによるものに過ぎない。その支払いを前年ベースに加算した実質比較では、75億4,300万ドル対47億8,200万ドルとなり、それでも57.7%の増加となる。つまり真の基礎的改善は存在するが、見出し上の変動幅が示す数値の3分の1未満に過ぎない。一方、米国第11巡回控訴裁判所は2026年6月25日に同社の移転価格に関する控訴審を開催した。既にIRSに支払済みの60億ドルおよび未収利息5億1,400万ドルは判決待ちの状態であり、同社が引き当てた金額はわずか5億2,900万ドルに過ぎない。さらに別途、2010年から2025年課税年度に関して約140億ドルの潜在的追加税務負債が開示されているが、バランスシートのどこにも計上されていない。キャッシュリターンの予測可能性を拠り所として取引される守備的な生活必需品株にとって、最大の変動要因は今や裁判所の判決であり、その大部分はオフバランスシートのエクスポージャーである。
期間および出典に関する注記：特に断りのない限り、すべての財務数値はコカ・コーラが2026年7月29日に提出した、2026年7月3日を末日とする3ヶ月間および6ヶ月間の10-Q（2026会計年度第2四半期）に基づく。第4四半期以外の四半期期間は、各暦上の四半期末に最も近い金曜日を末日とする。販売量、オーガニック収益、調整後EPSおよびガイダンス数値は、2026年7月28日付コカ・コーラの2026年第2四半期決算発表による。
決算発表が先導した内容。 以下のすべてにおける出典は10-Qであるが、株価を動かした数値は7月28日の発表によるものだ：ユニットケース販売量は5%増、オーガニック（非GAAP）収益は6%増、調整後EPSは$0.97で11%増。経営陣は通期ガイダンスをオーガニック収益成長率約5%、包括的な調整後EPS成長率9〜10%に引き上げた。四半期の調整後EPSが$0.97と報告希薄化EPSが$1.03であることの乖離に注目されたい。この差は第2-1節で論じる営業外利益によるものであり、以下の報告数値を何かと比較する前に正規化が必要な理由がまさにここにある。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産項目
コカ・コーラの四半期期間は季節性を持つ。同社の開示書類によれば、第2および第3暦四半期が通常最も高い販売量を占める。7月3日のバランスシートを12月31日のバランスシートと比較することは、運転資本の「成長」を過大評価することになり、特に売掛金はこの歪みを念頭に置いて読む必要がある。
| 項目 | 2025年12月31日 ($M) | 2026年7月3日 ($M) | 変化率 % |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 10,270 | 12,907 | +25.7% |
| 短期投資 | 3,602 | 622 | −82.7% |
| 市場性有価証券 | 1,934 | 2,842 | +46.9% |
| 売上債権 | 3,038 | 3,732 | +22.8% |
| 棚卸資産 | 4,425 | 4,647 | +5.0% |
| 有形固定資産（純額） | 9,613 | 9,636 | +0.2% |
| 耐用年数不確定の商標権 | 12,531 | 12,500 | −0.2% |
| のれん | 15,491 | 15,456 | −0.2% |
| 持分法による投資 | 20,235 | 20,782 | +2.7% |
| 売却目的保有資産 | 5,342 | 5,438 | +1.8% |
| その他の固定資産 | 14,696 | 15,582 | +6.0% |
| 資産合計 | 104,816 | 107,922 | +3.0% |
見出しの現金増加は大部分が組み替えによるものだ。現金は26億3,700万ドル増加した一方、短期投資は29億8,000万ドル減少したため、現金・現金同等物および短期投資の合計は実際には138億7,200万ドルから135億2,900万ドルへとわずかに減少した。市場性有価証券を加えた流動性資産合計は、年度末の158億600万ドルに対して163億7,100万ドルとなり、真の積み増しはあるが5億6,500万ドルと小幅にとどまった。
上半期収益成長率9.2%に対して売掛金が22.8%増加していることは、単独で見ると警戒感を抱かせるが、年度末ベースは季節的な底であり、貸倒引当金は4億9,500万ドルに対して4億9,200万ドルとほぼ変わらなかった。棚卸資産は5.0%増と収益成長率を大幅に下回り、未販売品の積み上がりがないことを示している。
2つの有形資産項目は、動かなかったという点で注目に値する。有形固定資産（純額）は1,079億2,200万ドルの貸借対照表上で96億3,600万ドルと横ばいで — 総資産の8.9% — コカ・コーラが製造業者ではなく濃縮液のライセンサーであることを改めて示している。のれんおよび耐用年数不定の商標を合わせると279億5,600万ドルと総資産の25.9%を占め、いずれも実質的な動きはなく、当期中に減損は発生しなかった。
その他非流動資産は6.0%増加し155億8,200万ドルとなった。この項目には60億ドルのIRS税務訴訟供託金と、これに関連する5億1,400万ドルの未収利息が含まれており — 残高の約42%は事業資産ではなく米国政府に対する偶発債権である。米国GAAPでは、有形資産は取得原価で計上され再評価は認められないため、長期保有の設備および商標の帳簿価額は現在価値ではなく取得原価を反映しているが、当該税務未収金は裁定が下されるまで額面全額で計上される。
1-2. 負債構造 — 財務的負債と営業的負債
| 項目 | Dec 31, 2025 ($M) | Jul 3, 2026 ($M) | 変動 |
|---|---|---|---|
| 短期借入金および手形借入金 | 1,551 | 48 | −1,503 |
| 長期債務の1年以内返済予定額 | 1,822 | 6,494 | +4,672 |
| 長期債務 | 42,119 | 37,001 | −5,118 |
| 財務負債合計 | 45,492 | 43,543 | −1,949 |
| 買掛金および未払費用 | 14,813 | 15,434 | +621 |
| 未払法人税等 | 525 | 782 | +257 |
| 売却目的保有負債 | 2,570 | 2,442 | −128 |
財務負債合計は4.3%減少し435億4,300万ドルとなり、純有利子負債（総負債から現金・短期投資・有価証券を控除したもの）は8.5%減少し296億8,600万ドルから271億7,200万ドルとなった。同社はコマーシャル・ペーパーを全額償還した — 注記8によれば、2026年7月3日時点でコマーシャル・ペーパーの借入残高はゼロであり、年度末の14億9,500万ドルから解消された。
ただし、満期構成は大きくシフトした。長期債務の1年以内返済予定額は18億2,200万ドルから64億9,400万ドルへと急増し、1年以内に返済期限が到来する負債総額（短期借入金および手形借入金を含む）は33億7,300万ドルから65億4,200万ドルへと増加した — 年度末の7.4%に対し、総負債の15.0%を占める。65億4,200万ドルの短期債務総額は163億7,100万ドルの流動性資源によって2.5倍カバーされているため、これは流動性の問題ではなくリファイナンスのスケジューリングの問題である。流動比率は同じ組替えにより1.46から1.30へと圧縮された。
営業負債は安定していた。買掛金および未払費用は4.2%増加し、上半期の売上成長率の約半分のペースにとどまった。注記7によれば、任意のサプライチェーン・ファイナンス・プログラムに基づく確認済み債務は年度末の13億6,300万ドルに対し14億3,100万ドルと開示されている — 買掛金の9.3%であり、同社はプログラムの下で保証を提供していない。大多数のサプライヤーとの支払条件は120日であるため、報告されている営業キャッシュフローの一部は業務効率ではなくサプライヤー・ファイナンスを反映している；6,800万ドルの小幅な増加は、今期において意味のある変動要因ではなかったことを示している。
1-3. 資本構成
株主に帰属する資本は12.4%増加し321億6,900万ドルから361億5,000万ドルとなった。増減の内訳は明確である：利益剰余金が37億8,700万ドル増加し（純利益83億4,900万ドルから配当45億6,200万ドルを控除）、その他包括損失累計額が5億500万ドル縮小してマイナス136億2,600万ドルとなり、資本剰余金が1億6,000万ドル増加し、自己株式は4億7,100万ドル増加して568億9,400万ドルとなった。
この資本の質については分けて考える必要がある。払込資本（普通株式17億6,000万ドルに資本剰余金207億4,100万ドルを加えた）の合計は225億100万ドルであり、利益剰余金841億6,900万ドルと対比すると、数十年にわたり積み上げられた内部留保は株主が拠出した資本の3.7倍に相当する。これを相殺するのが568億9,400万ドルの取得原価ベースの自己株式であり、これは自社株買いの累積記録であって、それゆえに上半期だけで83億ドルの利益を稼ぐ企業にとって、簿価資本361億5,000万ドルが小さく見える理由である。
自己株式保有数は実際にはわずかに減少し、27億3,800万株から27億3,700万株となった：6億6,300万ドルの自社株買いが実施されたが、1億9,200万ドルの新株発行および株式報酬の決済により、消却された株数よりわずかに多い株数が市場に戻された。発行済株式数、つまり希薄化後株式数は実質的に変化しなかった。非支配株主持分を含む総資本は現在、総資産の35.5%を賄っており、年度末の32.7%から上昇した；株主のみのベースでは、比率は30.7%から33.5%となっている。
2. 連結損益計算書
2-1. 主要業績指標
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 前年同期比 | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 前年同期比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 営業収益純額 | 12,535 | 13,380 | +6.7% | 23,664 | 25,852 | +9.2% |
| 売上総利益 | 7,821 | 8,415 | +7.6% | 14,787 | 16,267 | +10.0% |
| 売上総利益率（%） | 62.39 | 62.89 | +50bp | 62.49 | 62.92 | +43bp |
| 販売費及び一般管理費 | 3,470 | 3,720 | +7.2% | 6,704 | 7,192 | +7.3% |
| その他営業費用 | 71 | 23 | −67.6% | 144 | 44 | −69.4% |
| 営業利益 | 4,280 | 4,672 | +9.2% | 7,939 | 9,031 | +13.8% |
| 営業利益率（%） | 34.14 | 34.92 | +77bp | 33.55 | 34.93 | +138bp |
| 税引前当期利益 | 4,796 | 5,475 | +14.2% | 8,853 | 10,086 | +13.9% |
| 法人税等 | 993 | 1,037 | +4.4% | 1,715 | 1,682 | −1.9% |
| 実効税率（%） | 20.70 | 18.94 | −176bp | 19.37 | 16.68 | −269bp |
| 株主帰属純利益 | 3,810 | 4,425 | +16.1% | 7,140 | 8,349 | +16.9% |
| 純利益率（%） | 30.39 | 33.07 | +268bp | 30.17 | 32.30 | +212bp |
| 希薄化後EPS（$） | 0.88 | 1.03 | +17.0% | 1.65 | 1.94 | +17.6% |
営業レバレッジは当四半期に1.37倍（売上高6.7%増に対し営業利益9.2%増）、上半期では1.49倍となった。この数値は実質的なものではあるが、一時的要因に下支えされた面もある。その他営業費用は当四半期に7,100万ドルから2,300万ドルへ減少しており、この項目を完全に除外した場合、営業利益の伸びは7.9%、利益率改善幅は77ベーシスポイントではなく38ベーシスポイントにとどまる——すなわち、当四半期の利益率改善のおよそ半分は、前年同期に計上されていた費用がなかったことに起因しており、主として4,000万ドルのラテンアメリカ商標権の減損および2,800万ドルの売却目的保有資産評価損（注記12）がこれにあたる。
当四半期における営業利益成長率9.2%と純利益成長率16.1%の乖離は、営業利益線以下の項目に起因する。純支払利息は8,600万ドル改善した。支払利息が4億4,500万ドルから3億6,900万ドルへ減少する一方、受取利息は1億8,800万ドルから1億9,800万ドルへ増加した。持分法投資利益は当四半期で7.7%増の6億400万ドルへ上昇し、上半期では9億8,800万ドルとなった――上半期の数値だけで上半期税引前利益の9.8%を占めており、コカ・コーラの利益の相当部分が連結対象外のボトラー持分から生じていることを改めて示している。当四半期のその他収益3億8,600万ドルには、株式・売買目的有価証券の純利益3億2,000万ドルと、既計上のアフリカ減損の6,600万ドルの取り消しが含まれる。
両年から営業外損益を除外すると、二つの期間で逆方向に結果が変わる。2026年第2四半期から有価証券利益3億2,000万ドルおよび減損取り消し6,600万ドルを除き、2025年第2四半期から有価証券利益1億6,300万ドル、インド再フランチャイズ利益1億200万ドル、減損4,000万ドル、売却目的資産費用2,800万ドルを除くと、正規化税引前利益は50億8,900万ドル対45億9,900万ドルとなり、報告ベースの14.2%に対して10.7%の成長となる。上半期についても同様の計算を行う場合、注記12に開示された上半期数値を使用する――2026年は有価証券利益3億100万ドルと減損取り消し5,600万ドル、2025年はCCEP売却益3億3,100万ドル、有価証券利益1億4,400万ドル、インド利益1億200万ドル、および減損・売却目的資産・年金費用合計1億2,900万ドル――この結果、会社に有利な方向へ変わる：97億2,900万ドル対84億500万ドル、すなわち報告ベースの13.9%に対して15.8%の成長となる。前年同期の上半期にCCEP利益が含まれていたためであり、doe