億滋獲利反彈快於零食業務復甦

億滋的獲利回升快於零食業務復甦

億滋國際銷售餅乾、烘焙零食及巧克力，旗下品牌包括奧利奧、麗滋、吉百利和Milka。截至2026年6月30日的第2季，財報營業利益增加66%，但旗下4個地區業務的營業利益合計下降10.1%。避險合約的價值變動解釋了這項差距：多個市場的需求有所改善，但歐洲業務和不斷上升的銷售費用仍拖累業績。因此，復甦取決於能否將增強的客戶需求轉化為獲利與現金，而非再次取得本季的會計收益。

資料來源：億滋2026年第2季的10-Q表格，損益表、附註14及管理層討論，第1、22–25及33–43頁；2026年7月28日業績新聞稿，公司簡介。

編報基礎：本分析採用億滋及其控制的子公司依美國一般公認會計原則編製的合併財務報表。季度比較涵蓋4月至6月；上半年比較涵蓋1月至6月。資產負債表比較以2026年6月30日對照2025年12月31日。資訊截止日期為2026年7月28日，包括當日的業績新聞稿及展望。本評估不涵蓋其後的發展。

1. 獲利大增主要來自避險會計處理

財報獲利的改善速度，遠快於製造及銷售零食的業務。營業利益由去年同期的11億7,200萬美元升至19億4,600萬美元。然而，各地區營業利益合計由13億7,200萬美元降至12億3,300萬美元。

億滋購買大宗商品及外匯合約，以減少未來採購成本的不確定性。部分合約的市場價值變動時，便會影響財報獲利，此時合約所保障的原料尚未計入已售產品的成本。在相關收益或損失實現前，公司會從地區業績及調整後獲利指標中，排除指定的未實現價值變動。

第2季因這些按市價重估的調整而錄得8億2,700萬美元營業收益，去年同期則錄得9,300萬美元損失。這項9億2,000萬美元的有利變動，超過財報營業利益7億7,400萬美元的全部增幅。其餘淨變動來自地區獲利下降、總公司費用增加，以及無形資產攤銷減少。

合併業績，百萬美元（每股盈餘及利潤率除外）	2025年第2季	2026年第2季	2025年上半年	2026年上半年
營收	8,984	9,355	18,297	19,435
毛利	2,937	3,986	5,367	6,789
營業利益	1,172	1,946	1,852	2,754
營業利益率（計算值）	13.0%	20.8%	10.1%	14.2%
歸屬億滋的淨利	641	1,548	1,043	2,108
稀釋每股盈餘（美元）	0.49	1.20	0.80	1.64
調整後營業利益（非GAAP）	1,283	1,222	2,657	2,404
調整後營業利益率（公司公布）	14.3%	13.1%	14.5%	12.4%

資料來源：2026年10-Q表格，第1頁及第34–38頁的營業利益調節表。2025年上半年的調整後營業利益採用2026年申報文件中的比較金額。

上半年也呈現同樣的差異。財報營業利益增加9億200萬美元，而計入營業利益的按市價重估項目，較去年同期改善13億1,600萬美元。4個地區的獲利合計減少4億1,500萬美元。因此，本季獲利回升並不能證明去年的成本壓力已全數消退。

退休金費用下降也有助於淨利。2025年第2季，公司將一項美國退休金計畫的責任轉交保險公司，因此產生2億8,200萬美元的非現金稅前結清損失。本期沒有再次出現這項損失。福利計畫中與當期服務無關的總收益，由2億6,400萬美元費用轉為2,700萬美元收益，使稅前獲利較去年同期增加2億9,100萬美元。

稅務也是另一項有利因素。本季有效稅率由26.9%降至19.2%，反映獲利產生地區、衍生工具損益，以及法人架構重組和修訂美國報稅申報所帶來的利益。這些已披露的原因並不代表該稅率會長期維持。由於稅前獲利大幅增加，所得稅費用的實際金額仍然上升。

公司的調整後業績提供另一個有用的觀察角度，但也排除了實際發生的成本。本季調整後營業利益下降4.8%；調整後每股盈餘（EPS）維持在$0.73，排除有利匯率影響後則為$0.71。管理層按固定匯率編製的每股盈餘變動分析顯示，$0.03的稅務利益，部分抵銷了營業表現下滑造成的$0.04減幅，以及淨利息與其他費用增加造成的$0.01減幅。因此，調整後每股盈餘持平，並不表示營業獲利能力沒有改變。

導入企業資源規劃（ERP）系統和重組，即使未計入調整後獲利，仍會耗用資源。相關費用包括顧問費、遣散費等涉及現金的成本，也包括現有系統加速折舊等非現金費用。因此，被排除的費用並不等於當期支付的現金。

資料來源：2026年10-Q表格，附註7及12，第17–18及21頁；非GAAP定義及調節表，第29–38頁。各項調整的詳細計算列於下方的計算註解。

2. 需求改善，但歐洲仍是關鍵弱點

成長對漲價的依賴降低，但歐洲的有機營收仍然下滑。億滋的有機營收指標排除收購、業務出售及匯率相關影響。最後一類也包括阿根廷異常大幅的漲價；管理層表示，這些漲價對本季或2026年上半年的非GAAP指標沒有重大影響。第2季有機營收成長2.2%：價格貢獻1.5個百分點，銷量／產品組合貢獻0.7個百分點。銷量／產品組合同時涵蓋售出數量及各類產品的銷售占比，因此不能將它單純視為實際銷售件數的增幅。

財報營收增幅較大，達4.1%。匯率相關項目帶來1億8,300萬美元增額；此外，去年出售的業務在去年同期貢獻的1,000萬美元營收，本期已不再計入。上半年有機營收成長2.6%，其中價格貢獻2.5個百分點，銷量／產品組合僅貢獻0.1個百分點。本季的改善具有意義，因為半年度整體數據仍顯示，價格因素以外的總體需求成長有限。

與過去相比，成長來源出現了值得注意的轉變。2025年第2季，儘管銷量／產品組合拖累1.5個百分點，有機營收仍成長5.6%。當時的成長依賴更大的價格漲幅。同時，調整後營業利益率在2024年第2季為17.9%，2025年為14.3%，2026年為13.1%。需求正從漲價衝擊中改善，但每一元營收所帶來的營業利益尚未回到先前水準。

資料來源：2026年10-Q表格，第33–38頁；2025年7月29日業績新聞稿，重點摘要及附表5a。歷史調整後利潤率採用管理層各期公布的非GAAP數據，並非按固定匯率編製的利潤率序列。

地區業務；營收及利益單位：百萬美元	2026年第2季營收	第2季有機成長率（依披露因素計算）	2025年第2季部門利益	2026年第2季部門利益
拉丁美洲	1,374	8.4%	133	166
亞洲、中東及非洲	1,971	7.1%	271	254
歐洲	3,377	−3.5%	514	382
北美洲	2,633	3.4%	454	431

資料來源：2026年10-Q表格，附註14及地區業務討論，第22–25及40–43頁。

編報基礎：部門利益排除指定的衍生工具市價重估、總公司費用、無形資產攤銷及其他集中列報項目。它並非合併營業利益，也不是衡量經常性獲利的統一指標。有機成長率等於各地區披露的價格與銷量／產品組合貢獻之和，可能有四捨五入差異。

本季各地區獲利合計減少1億3,900萬美元，其中1億3,200萬美元來自歐洲。經計算，歐洲部門利益率由15.1%降至11.3%。銷量／產品組合拖累營收成長2.1個百分點，淨價格再拖累1.4個百分點。申報文件將巧克力銷量持續疲弱歸因於消費者對先前漲價的反應。目前較低的淨價格尚未使成長恢復。

這項弱勢集中在一項重要產品。即使匯率有利於歐洲整體營收，當地巧克力營收仍由15億8,900萬美元降至15億1,700萬美元。這些數字未單獨衡量巧克力的獲利，但顯示歐洲一項重要營收來源仍在萎縮。促銷、間接費用、系統導入及重組費用增加，進一步拉低地區獲利。

拉丁美洲最明顯地抵銷了部分下滑。本季成長中，價格貢獻7.9個百分點，銷量／產品組合貢獻0.5個百分點。價格、製造效率及匯率帶來的利益，超過原料及銷售成本上升的影響，使獲利增加3,300萬美元。需求表現不一：墨西哥和阿根廷銷量增加，巴西則下降。這個地區成功抵銷了部分壓力，但並不代表各地消費都在增強。

亞洲、中東及非洲的銷量／產品組合貢獻最強，達5.2個百分點。然而，原料、銷售、促銷及衝突相關成本的增加超過這項益處，使獲利減少1,700萬美元。北美洲銷量／產品組合正面貢獻1.2個百分點，主要來自餅乾和烘焙零食的有利產品組合。不過，當地獲利仍然下降，部分原因是去年調整收購後依業績支付款項的估計值，帶來了較大的利益。

不同產品有助於分散這些壓力。餅乾及烘焙零食本季創造47億3,500萬美元營收，巧克力為27億2,100萬美元，口香糖及糖果為10億6,700萬美元。餅乾和巧克力合計約占營收80%。口香糖及糖果營收增加1億1,700萬美元，使營收來源更加多元。地區獲利的降幅大多來自歐洲，但申報文件並未將巧克力的獲利貢獻，與其他產品、價格和地區費用的影響分開列示。億滋需要在歐洲銷售趨穩的同時，將歐洲以外地區改善的需求轉化為獲利。

資料來源：2026年10-Q表格，第25頁的產品營收表，以及第40–43頁的地區業務說明。產品比較採用申報文件中經重新分類的2025年數據。

3. 可可價格下跌，須待採購成本反映在損益表上才有幫助

眼前的獲利阻力，已從原料擴大到銷售及支援業務的成本。第2季，管理層按固定匯率編製的調整後營業利益變動分析顯示，價格帶來1億3,700萬美元的利益，而投入成本增加5,600萬美元。固定匯率是將匯率維持在去年同期水準，以單獨觀察業務變動。整個上半年，價格帶來的4億6,300萬美元利益，未能抵銷投入成本增加的4億9,600萬美元。

然而，本季調整後獲利仍下降，因為按管理層變動分析採用的可比基礎，銷售、一般及行政費用增加了1億8,200萬美元。這些費用涵蓋銷售、廣告及營運所需的人員與活動。增額部分來自廣告及消費者促銷支出提高，也包括其他銷售及行政費用。申報文件未量化這項增額中有多少用於促銷、多少用於其他費用。

第2季固定匯率調整後營業利益變動；百萬美元	變動
2025年第2季調整後營業利益	1,283
定價、投入成本及銷量／組合淨影響	+92
銷售費用、攤銷及固定資產減損淨影響	−170
2026年第2季固定匯率調整後營業利益	1,205

資料來源：2026年10-Q表格，第34頁。

計算說明：+92 = 定價 +137、投入成本 −56、銷量／組合 +11；−170 = 銷售及管理費用 −182、攤銷減少 +13、減損 −1。匯率帶來1,700萬美元的增益，使按報告匯率計算的調整後營業利益達到12億2,200萬美元。

可可價格影響成本的速度，比市場價格圖表顯示的慢。億滋先前已按當時價格簽訂部分採購合約並安排避險。這些安排讓成本更容易預估，但也延後了市場價格下跌帶來的好處。管理層明確表示，先前簽訂的合約部位限制了本季從可可降價中獲得的利益。包裝、堅果、能源及其他原料增加了成本壓力，乳製品、糖及製造生產力提升則提供了一些緩解。

產業資料同時支持供應壓力緩解，以及需求問題持續存在的判斷。國際可可組織在2026年5月公報中估計，2024/25可可年度供應過剩48,000公噸，前一個2023/24年度則短缺492,000公噸。這項改善來自產量增加及加工需求減少。這代表供應從異常短缺中恢復，並不證明長期供應已有充足餘裕。

資料來源：國際可可組織2026年5月季度公報，2026年5月29日，全球可可供需平衡表。可可年度從10月至次年9月；以上為分析截止時可取得的估計值。

巧克力加工商百樂嘉利寶在7月9日公布的營運資料可供比較。截至5月31日的9個月，其銷量下降2.8%，但第3季已恢復5.7%的成長。全球巧克力業務在9個月內的銷量仍下降2.3%。管理層將季度改善歸因於價格下跌後可可需求增強，亞洲、中東及非洲持續成長，以及北美服務改善。管理層也指出，去年同期比較基期偏低、客戶補充庫存，以及全球可可業務出現1次性的可可脂商機。這些因素支持業務正逐步回穩、但各方面進展不一的判斷，不過部分因素反映的是短期採購，或該公司本身服務恢復。這些資料並不能證明億滋品牌零售零食的需求已全面復甦，而且雙方報告期間也不同。

資料來源：百樂嘉利寶9個月銷售公告，2026年7月9日，集團及全球巧克力業務討論。

對億滋而言，當較低的合約成本反映在生產上，最終可能有助於提高利潤率，或讓公司有空間向消費者提供更優惠的價格。歐洲業務顯示了關鍵條件：降價必須帶動足夠的額外購買量，才能抵銷每件產品收入下降的影響。增加促銷也必須帶來足夠的銷售與利潤。申報文件顯示需求已有初步改善，但尚未證明這些效益足以抵銷全部新增銷售費用。

資料來源：2026年10-Q表格，第34、37、42及45–46頁。

4. 獲利增加，卻未帶來更多營業現金

儘管報告獲利大幅增加，產生現金的能力仍略為減弱。上半年營業現金流由14億美元降至13億2,200萬美元。計入利潤的收益，不一定代表客戶已付款，也不一定是可供投資的現金。

為了將淨利調節為營業現金流，公司在2026年扣除了5億900萬美元的衍生工具未實現收益，並在2025年加回8億美元的未實現損失。這些調整剔除了影響利潤、卻不代表當期實際收付現金的損益。折舊及攤銷加回6億9,300萬美元，因為購買這些資產的現金支付，與逐步計入利潤的費用分開處理。股票薪酬及遞延稅項也會使會計獲利與現金支付的時間不同。

上半年獲利與現金調節；百萬美元	2025	2026
合併淨利（含非控制權益）	1,051	2,116
非現金及投資分配調整淨額	1,544	437
應收款、存貨、應付款及其他流動項目淨額	−1,433	−1,132
退休金及退休後福利資產／負債變動	+238	−99
營業現金流	1,400	1,322

資料來源：2026年10-Q表格，現金流量表，第5頁。合併列示的項目由報表各項數據計算而來；所有計算用數據均保留在計算說明中。

億滋尚未收回的款項占用了現金，而非釋出現金。現金流量表的應收款淨額項目耗用了4億2,400萬美元，一年前則釋出5億3,600萬美元，相當於9億6,000萬美元的不利變動。銷售可能在收到款項前就計入營收，因此應收款增加可能拖累現金流入。不過，這個項目涵蓋的應收款不限於客戶貨款，不能據此認定客戶付款變慢或信用狀況惡化。

存貨僅占用1,600萬美元現金，一年前則為7億7,500萬美元。這項7億5,900萬美元的改善抵銷了應收款不利變動的大部分影響。應付帳款變動耗用5億3,800萬美元，前一年為1億7,700萬美元；這是欠供應商款項的淨變動，並非支付給供應商的總額。其他流動負債耗用2億9,600萬美元，遠低於前一年的11億2,500萬美元。

合計而言，營業相關流動項目比2025年少耗用3億100萬美元現金。但退休金及退休後福利項目的變動減少了3億3,700萬美元的現金貢獻，淨利加上表中的非現金及投資分配調整淨額，也下降4,200萬美元。這3項變動合計解釋了營業現金流減少7,800萬美元的原因。

2種融資做法有助於理解收付款情況。透過無追索權保理安排出售的應收款，由年底的6億7,400萬美元降至5億8,500萬美元。保理是將客戶應付貨款出售給金融機構，藉此提早收款。已確認有效的供應商融資債務由36億美元降至29億美元，仍列在應付帳款中。這些安排影響公司與客戶及供應商之間的現金收付時間；在現金調節中，不應再將其當作獨立借款重複計算。

應收帳款備抵由3,500萬美元降至3,000萬美元，原因是預期信用損失淨回收400萬美元，以及匯率和其他變動100萬美元。這項小幅變化無法解釋大得多的現金變動。由此可見，即使信用損失費用仍低，現金流仍高度取決於收付款時間。

資料來源：2026年10-Q表格，第5頁及附註1，第6–7頁。

5. 減少股份回購，為投資及股息保留資金空間

億滋的營業現金足以支付資本支出，但不足以同時支付資本支出及給股東的款項。購買設備及其他資本資產後剩餘的現金，由8億1,800萬美元降至6億6,800萬美元。這裡的自由現金流定義為營業現金流減去現金流量表中的資本支出。

上半年現金配置；百萬美元	2025	2026
營業現金流	1,400	1,322
資本支出現金支付額	582	654
自由現金流（計算值）	818	668
已付現金股息	1,233	1,287
股份回購現金支出	1,653	212
自由現金流減股息及回購	−2,068	−831

資料來源：2026年10-Q表格，第5頁，以及第44–45頁的流動性討論。所有支出項目均以正數列示現金用途。自由現金流不含其他投資交易，屬於非一般公認會計原則計算值。

股份回購將現金付給出售股份的股東，並可透過減少流通股數，提高其餘股東的持股比例。回購也可抵銷員工獎酬所發行的股份。億滋可自行決定是否執行回購；申報文件未說明上半年回購放緩的具體原因。回購現金支出減少14億4,100萬美元，在資本支出及股息增加之際，大幅縮小了資金缺口。公司仍從與債務相關的現金流項目淨取得4億5,400萬美元，並動用了部分期初現金。投資現金淨流出也包含9,100萬美元的衍生工具結算款，部分由投資及資產出售所得抵銷。完整的現金變動為營業流入13億2,200萬美元、投資流出7億1,600萬美元、融資流出10億3,900萬美元，以及匯率造成的300萬美元損失。

這些變動使含受限制款項的現金由21億9,500萬美元降至17億5,900萬美元。期末金額中，4,300萬美元受到使用限制，其餘現金及約當現金為17億1,600萬美元。在調節中保留受限制現金，可避免將4億3,600萬美元的總減少額，與資產負債表現金項目減少的4億900萬美元混淆。

股息決定增加了未來的現金需求。億滋於7月28日宣布季度股息為每股$0.52，較$0.50增加4%，將於10月14日支付。這提高了每股分配的現金，而股份回購仍由公司自行決定。這次宣布的股息不在上述上半年現金支付額之內。

資料來源：2026年10-Q表格，流動性討論，第45頁。

資本支出有明確用途。管理層表示，這些支出用於工廠現代化、讓工廠能製造新產品，以及提高生產力。上半年現金支出增至6億5,400萬美元，其中歐洲及拉丁美洲的區域支出金額最高。管理層預計全年支出最高達14億美元。這些計畫可提升生產及供應能力，但申報文件未將支出區分為維護用途及成長用途。

現金金額也反映付款時間。當中包括上年年底已認列但尚未支付的4億8,100萬美元，而截至6月30日，仍有3億4,600萬美元尚未支付。自有資產折舊為4億5,000萬美元；現金流中範圍較廣的6億9,300萬美元加回金額也包含攤銷。無論以哪一種折舊口徑與支出比較，都無法確定購置新產能的金額。

資料來源：2026年10-Q表格，第5、8、24及44頁。

這項12億美元的系統轉型旨在升級全球企業及供應鏈系統。管理層預計在2028年底前完成，且大部分計畫支出預計會列為營業費用。上半年導入費用達1億800萬美元，前期為7,000萬美元。這是更新公司營運基礎設施的一部分成本；即使將其從調整後獲利中剔除，也不會消除它對資源的需求。

歐洲重整同樣旨在降低間接費用並改善供應網絡。新措施在上半年產生5,900萬美元費用，但僅支付1,800萬美元。計入匯率影響後，負債由2,300萬美元增至6,300萬美元，代表未來還有現金支出。申報文件未量化預期節省的金額。在這些投資及重整措施逐步落實於業務的期間，減少回購支出提供了資金彈性。

資料來源：2026年10-Q表格，附註11、第21頁，以及第27及31頁的系統導入討論。

6. 信貸管道支撐資金周轉，但近期到期債務增加

融資狀況仍可控，但短期內再融資需求增加。總債務由212億500萬美元增至214億5,000萬美元。更值得注意的是，長期債務中列為流動負債的部分由12億9,500萬美元增至26億6,300萬美元。加上23億2,700萬美元的短期借款，列為流動融資債務的金額合計為49億9,000萬美元。

合併財務狀況，百萬美元	2025年12月31日	2026年6月30日
現金及約當現金	2,125	1,716
應收帳款淨額	3,903	4,010
存貨	4,419	4,405
不動產、廠房及設備淨額	10,667	10,649
商譽及無形資產合計	43,964	43,689
應付帳款	10,139	9,411
短期借款	2,688	2,327
一年內到期長期債務	1,295	2,663
長期債務，不含一年內到期部分	17,222	16,460
資產總額	71,487	71,247
負債總額	45,596	44,555
權益總額	25,891	26,692

資料來源：2026年10-Q表格，資產負債表及附註5，第3頁及第10–11頁。

銀行已承諾提供的可用循環信貸額度合計60億美元，均未動用。這些額度支援營運資金需求及商業票據計畫；它們是可借款的額度，並非已賺得的現金。15億美元的額度於2027年2月到期，另有45億美元的額度可用至2030年2月。商業票據總額為22億8,500萬美元，因此，維持這些信貸額度及短期市場的融資管道，仍是公司資金安排的一部分。

貸款契約要求股東權益至少達250億美元，但採用特殊定義，不計入累計其他綜合損益及若干其他影響。億滋表示已符合規定。因此，一般財報列示的權益並不是這項契約的測試標準。這些信貸額度沒有因信用評級變動而要求提供抵押品的條款，因而限制了1項可能突然增加現金需求的來源。

4月發行的瑞士法郎票據籌得約10億7,400萬美元，分別於2029年、2032年及2036年到期，票面利率依序為0.958%、1.271%及1.625%。這些票據分散了還款日期。不過，單看以當地貨幣計算的票面利率，並不能反映計入匯率及避險影響後的完整美元融資成本。上半年實際利息費用為2億9,200萬美元，比較期間為2億8,800萬美元；金額低得多、為1億3,800萬美元的「利息及其他費用淨額」項目，包含了1億5,400萬美元的其他收入。

資料來源：2026年10-Q表格，附註5及流動性討論，第10–11頁及第45頁。

年度債務到期表提供了更長期的背景：截至2025年12月，包括融資租賃在內的債務，預定於2027年到期17億4,000萬美元、2028年到期21億2,100萬美元，以及2029年到期22億4,600萬美元。這些是年底金額，尚未反映2026年的融資活動及匯率變動。另外，營業租賃未來須支付的未折現金額為9億700萬美元，其中2026年須支付2億600萬美元；融資租賃須支付4億6,500萬美元。融資租賃義務已列入債務，再次加計會造成重複計算。

資料來源：2025年10-K表格，附註5及8，第75頁及第79頁。

截至6月30日，營業租賃資產為7億3,200萬美元，長期營業租賃負債為6億900萬美元。半年內新增、未涉及當期現金支付的租賃義務，包括1億500萬美元的營業租賃及1億200萬美元的融資租賃。公司安排資金時，須一併考慮這些承諾與工廠投資。信貸管道及放慢股票回購的步調有助於維持流動性，但一年內到期債務餘額增加，使未來一年產生現金及再融資的能力更為重要。

資料來源：2026年10-Q表格，第3頁及第7頁。

7. 權益改善，品牌仍占資產很大比重

公司將獲利留在企業內，使資產負債表更穩健，但大部分資產價值仍來自收購的業務及品牌。資產總額僅減少2億4,000萬美元。現金及商譽下降，應收帳款及部分衍生工具資產則增加。存貨大致穩定：原物料增加1,700萬美元，製成品減少3,100萬美元。

儘管受限制現金減少，其他流動資產仍增加2億6,000萬美元。其中，衍生工具資產增加5億4,300萬美元，變動保證金資產淨額則減少2億7,700萬美元。變動保證金是期貨價值變動時，公司向經紀商繳交或從經紀商收取的現金。因此，這個科目不僅反映營運付款，也反映避險合約的變動。

商譽是收購成本中，分配給可單獨辨認資產以外效益的部分。商譽減少1億5,600萬美元，全數來自外幣換算。經計算，商譽及無形資產合計仍占資產的61.3%。管理層在第2季未發現減損跡象，但在2025年度測試中，5個品牌的帳面價值合計為15億美元，估計價值高於帳面價值的幅度不到10%。因此，若未來銷售或獲利的假設轉弱，可能需要減記資產價值。這類費用會減少會計上的權益，本身不需另行支付現金，但也意味著預期業務表現下降。

資料來源：2026年10-Q表格，附註2、4及6，第8–9頁及第12頁。

歸屬億滋的股東權益增加8億100萬美元，達266億3,900萬美元。歸屬股東的獲利為21億800萬美元，高於已宣告股利12億8,800萬美元，因此保留盈餘增加8億2,000萬美元。累計其他綜合損失縮小8,100萬美元。這個科目將特定變動直接記入權益，不經過淨利。億滋及其非控制權益的其他綜合收益合計為7,500萬美元，主要來自5,000萬美元的退休金調整及1,900萬美元的外幣換算收益。歸屬母公司的8,100萬美元收益，部分被歸屬非控制權益的600萬美元損失抵銷。股票獎酬及選擇權使實收資本與庫藏股相關項目合計增加1億1,000萬美元，回購則使權益減少2億1,000萬美元。

股數如何變動也很重要。已發行股數維持在約1.997十億股；回購的股份作為庫藏股持有，並未列為註銷。與股票獎酬有關的股份變動抵銷了部分回購，因此庫藏股淨增加僅約1.039百萬股。上半年稀釋後平均股數從1.301十億股降至1.286十億股，對每股盈餘（EPS）略有幫助。管理層按固定匯率計算的調整後每股盈餘變動分析顯示，股數減少帶來$0.01的助益。

股票薪酬費用從6,500萬美元增至8,700萬美元。由於這不是當期以現金支付的薪資，計算營業現金流量時會將其加回，但它可能稀釋每股權益。現金流量表列示回購付款為2億1,200萬美元，權益變動表及回購計畫揭露的買入金額則為2億1,000萬美元。計畫內的買入金額中，有1,800萬美元於7月交割，因此上半年為這些買入支付的金額為1億9,200萬美元。單靠這項揭露，仍無法核對出現金流量表的2億1,200萬美元總額。因此，現金分配分析採用已列報的2億1,200萬美元現金流出，權益變動核對則採用已列報的2億1,000萬美元權益減少額。對公司而言，減少回購保留了現金，保留盈餘則讓權益逐步回升。

資料來源：2026年10-Q表格，第2–5頁；附註9，第19–20頁；附註13，第21–22頁；以及每股盈餘變動分析，第38頁。

8. 達成展望需要下半年表現轉強，但仍有明確限制

管理層的現金目標需要6月之後回升，但所需自由現金流量略低於2025年下半年。億滋於7月28日預期，全年有機營收成長至少2%，按固定匯率計算的調整後每股盈餘成長介於持平與5%之間，自由現金流量約為30億美元。這些是管理層的預測，並非已列報的業績。展望未計入可能影響符合《美國—墨西哥—加拿大協定》（USMCA）資格貿易的關稅變動。

資料來源：2026年7月28日業績新聞稿，「2026年展望」。

上半年自由現金流量為6億6,800萬美元，若要達到約30億美元，下半年就需產生約23億3,200萬美元。若全年資本支出達到管理層設定的14億美元上限，剩餘支出將為7億4,600萬美元。在這2項假設下，下半年營業現金流量須約為30億7,800萬美元。這些是資金需求的計算，並非獨立預測。

與前一年同期比較，會改變對這項要求難度的看法。億滋在2025年下半年產生24億1,700萬美元自由現金流量，高於2026年所需的23億3,200萬美元。因此，這個目標要求現金流量較上半年大幅增加，但不必高於前一年同期。只要現金產生能力恢復至接近先前水準便已足夠；僅憑上半年的不足，不能說達標需要營運出現異常強勁的復甦。

下半年現金比較，百萬美元	2025年實績，經計算	2026年所需，依上述假設
營業現金流量	3,114	3,078
資本支出，現金支付	697	746
自由現金流量	2,417	2,332

資料來源：2025年10-K表格，現金流量表，第64頁；2026年10-Q表格，上半年現金流量比較，第5頁，以及資本支出展望，第44頁；2026年7月28日業績新聞稿，「2026年展望」。

計算說明：2025年下半年營業現金流量 = 4,514 −1,400 = 3,114；資本支出 = 1,279 −582 = 697；自由現金流量 = 3,114 −697 = 2,417。2026年的計算假設全年自由現金流量約為30億美元，且資本支出達到14億美元上限。

營運改善的路徑很清楚。亞洲及拉丁美洲需求改善後，必須在扣除銷售費用後帶來獲利。歐洲需要透過定價及促銷決策，讓消費者恢復購買，同時避免犧牲的利潤超過新增銷售帶來的收益。隨著先前採購的可可陸續投入生產，較低的可可成本可望帶來幫助；工廠及系統投資則旨在提升公司有效率地供貨給客戶的能力。

幾項具體風險可能打斷這條路徑。俄羅斯占第2季營收的3.8%，仍納入合併報表。管理層持續暫停當地新增資本投資及廣告，但提醒可能面臨資產損失、限制措施，以及不再納入合併報表的情況。在中東，運輸路線改變及巴林周邊的中斷情況，使營運更複雜；受影響國家占季度營收不到1%，管理層表示，迄今整體影響尚不重大。

貿易成本是另一項影響條件，不能假定會帶來意外收益。億滋表示，截至6月30日，公司已支付約2,000萬美元的《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）關稅，並收到約600萬美元退款。公司尚未將其他預期退款入帳。申報文件也指出，可可來源追溯及防止森林砍伐的規定可能限制供應。即使可可市場報價不變，這些因素仍可能影響採購成本及產品供應。

資料來源：2026年10-Q表格，最新發展及大宗商品討論，第26–28頁及第45–46頁。關稅相關陳述反映截至7月28日公司的情況。

或有事項附註還列出了一些仍需留意的義務。民間提起的小麥期貨集體訴訟尚未解決，億滋預期須依與卡夫的分拆協議承擔金錢支付。申報文件未提供可供採用的該案損失估計。對於未提列準備的事項，合理可能發生的損失不是無法估計，就是被判定不重大。管理層預期，尚未結案的法律及監管事項，無論個別或合計，都不會對公司財務造成重大損害，但也承認不利結果可能造成這種損害。稅務訴訟同樣可能帶來額外負債。

收購後依業績支付追加款項，則是另一種風險。或有對價總額為1億5,600萬美元，而Clif Bar的收購安排規定，若達成嚴格的業績目標，付款最高可達24億美元。這個上限附有條件，並非目前應付的帳單，也不是預測。它的經濟意義與法律損失不同：被收購業務的表現越好，本身就可能使付款金額增加。

資料來源：2026年10-Q表格，附註6及8，第16頁及第18頁。

9. 億滋有資金空間支持復甦，但復甦尚未完成

業務需求正趨於穩定，獲利能力及現金則尚未跟上復甦。季度銷量與產品組合的影響轉正、拉丁美洲獲利成長，以及定價不足以抵銷投入成本的壓力減輕，都為改善提供實質支持。歐洲有機銷售下滑、各地區合計獲利減少，以及銷售費用上升，則是最有力的反面證據。

億滋的產品種類及營運地區廣泛，即使1個主要地區陷入困境，公司仍能持續為工廠、品牌及系統投入資金。尚未動用的信貸及大幅減少的回購，提供了額外空間。不過，上半年內部產生的資金不足以同時支付資本投資及對股東的付款，而且更多債務被列為一年內到期。

關鍵在於需求改善和採購成本下降，能否在扣除促銷及日常管理費用後提高各地區利潤，再釋出足夠現金來支應投資計畫。在此之前，帳面獲利大幅回升，主要只是讓會計數字的比較有所改善。這尚未證明億滋已完全走出可可成本與定價衝擊。

計算方法與來源註記

• 申報資料：億滋國際，中央索引編號（CIK）0001103982；10-Q 表格；申報編號 0001628280-26-050179；申報日期 2026年7月28日；報告期截至 2026年6月30日。SEC 申報文件索引。合併報表納入受控制的子公司，抵銷集團內部交易，並排除已不再納入合併報表的委內瑞拉子公司；對具有重大影響力的投資採用權益法。
• 現金流量報告基準：現金流量數據涵蓋 1月1日至 2026年6月30日的合併公司，以美元計價，四捨五入至百萬。第 5 頁的現金流量表以包含非控制權益的合併淨利 21億1,600萬美元 為起點；第 1 頁的損益表另列歸屬億滋的淨利 21億800萬美元。計算採用報表所列項目及其正負號。相關機器可讀來源：SEC XBRL 實例文件。
• 成長率與利潤率：成長率 = 本期／上年可比期間 −1。季度營收成長率 = 9,355/8,984 −1 = 4.1%；營業利益成長率 = 1,946/1,172 −1 = 66.0%。上半年營收成長率 = 19,435/18,297 −1 = 6.2%。營業利益率 = 營業利益／營收。歐洲部門利潤率 = 514/3,412 及 382/3,377。餅乾加巧克力占比 = (4,735 +2,721)/9,355 = 79.7%。商譽及無形資產占比 = (24,180 +19,509)/71,247 = 61.3%。
• 帳面營業利益變動調節，單位：百萬美元：1,172 +920 衍生工具按市價評價變動 −139 地區利潤變動 −19 總部費用變動 +12 攤銷減少 = 1,946。上半年：1,852 +1,316 衍生工具按市價評價變動 −415 地區利潤變動 −22 總部費用變動 +22 攤銷減少 +1 業務出售收益 = 2,754。這些是合併報表的調節計算，並非未經調整的子公司利潤加總。
• 調整後營業利益：2026 年季度：1,946 +9 重組 −827 衍生工具按市價評價 +13 收購項目 +0 業務出售項目 +11 衝突 +59 企業資源規劃系統（ERP）+11 貨幣重新衡量 = 1,222。2025 年季度：1,172 −4 +93 −21 −3 +1 +37 +8 = 1,283。2026 年上半年：2,754 +56 −554 +7 −1 +18 +108 +16 = 2,404。2025 年上半年：1,852 −6 +762 −29 −8 +1 +70 +15 = 2,657。這些是管理層剔除的項目，不代表其餘收益都會持續出現。2026 年申報文件中的比較期上半年調整，扣除了 800萬美元 的業務出售項目，而 2025 年原始公告扣除的是 700萬美元；本分析一致採用 2026 年的列報方式。
• 稅前與稅後範圍：該季度衍生工具按市價評價收益為 8億2,700萬美元，相關所得稅費用為 1億7,200萬美元，稅後剩餘 6億5,500萬美元。上年同期損失為 9,300萬美元，相關稅務利益為 1,600萬美元，稅後損失為 7,700萬美元。另列的退休金計畫結清金額 2億8,200萬美元 為稅前金額，不能等同於退休金計畫參與相關調整的總額。兩個上半年的營業利益評價調整分別為 5億5,400萬美元 及 7億6,200萬美元，與整體獲利可比性調整的 5億5,300萬美元 及 7億6,600萬美元 不同，因為後者包含營業外影響。現金流量表中的衍生工具未實現損益又屬另一範圍。
• 調整後每股盈餘：依揭露數字精確至美分，2026 年季度：1.20 −0.51 衍生工具按市價評價 +0.01 收購 +0.01 衝突 +0.03 ERP +0.01 重新衡量 −0.02 稅法影響 = 0.73。2025 年季度：0.49 +0.06 −0.01 +0.02 ERP +0.01 重新衡量 +0.16 退休金計畫參與 = 0.73。2026 年上半年：1.64 +0.03 重組 −0.34 衍生工具按市價評價 +0.01 收購 +0.01 衝突 +0.06 ERP +0.01 重新衡量 −0.02 稅法影響 = 1.40。2025 年上半年：0.80 +0.47 衍生工具按市價評價 −0.01 收購 +0.04 ERP +0.01 重新衡量 +0.16 退休金計畫參與 = 1.47。匯率調整使 2026 年金額降至 0.71 及 1.34。各項每股金額均經四捨五入，並省略列示為零的調整。
• 利潤轉為現金的分組計算，單位：百萬美元：2026 年非現金／投資調整 = 693 +87 +149 +10 −1 +3 −37 +44 −509 +3 −5 = 437。2025 年同組項目 = 663 +65 −69 +9 −35 +44 +800 −38 +105 = 1,544。流動科目變動：2026 年 = −424 −16 −538 +142 −296 = −1,132；2025 年 = +536 −775 −177 +108 −1,125 = −1,433。因此，2,116 +437 −1,132 −99 = 1,322；1,051 +1,544 −1,433 +238 = 1,400。資產負債表的變動也包含匯率及其他影響，因此不能用來替代這些現金流量項目。
• 現金分配：自由現金流 = 1,322 −654 = 668，比較期為 1,400 −582 = 818。支付股東的現金 = 1,287 +212 = 1,499；相對自由現金流的缺口 = 831。舉債及還債的現金淨流入 = 1,584 −587 −1,313 +1,074 −304 = 454。不含資本支出的其他投資現金流 = +1 +179 −270 +25 +3 = −62。包含受限制現金的期末現金 = 2,195 +1,322 −716 −1,039 −3 = 1,759 = 1,716 非受限制現金 +43 受限制現金。展望敏感度試算：3,000 −668 = 2,332，為下半年自由現金流；1,400 −654 = 746，為資本支出；2,332 +746 = 3,078，為營業現金流。
• 資產負債表與權益：6月資產 71,247 = 負債 44,555 +權益 26,692；12月資產 71,487 = 45,596 +25,891。母公司權益：25,838 +2,108 淨利 +81 其他綜合損益 +110 股權獎勵／選擇權 −210 股份回購 −1,288 已宣告股息 = 26,639。保留盈餘：36,413 +2,108 −1,288 = 37,233。投入資本：32,322 +11 = 32,333。庫藏股成本：−31,533 +99 −210 = −31,644。母公司累計其他綜合損失：−11,364 +81 = −11,283。非控制權益維持在 53；其淨利、綜合損失及分配款另行調節。

本文僅供資訊參考及業務分析，不構成投資建議。