Marathon Petroleum (MPC) 2026年第二季：營業收入三倍增至73億美元
Marathon Petroleum第二季的亮眼表現源於供應衝擊帶來的意外之財，而非盈利能力的結構性躍升。營業收入從21.97億美元三倍增至73.22億美元，歸屬於MPC的淨利潤從12.16億美元攀升至51.38億美元——這是自2022年以來最強勁的第二季營業收入，亦是MPC自2011年中從Marathon Oil分拆以來，十五個第二季中表現第二強的一次。佐證此次為價格事件而非結構性變化的關鍵在於分部表現：煉油與行銷分部EBITDA增長252.1%，而以費用為基礎的中游業務僅增長8.3%。煉油是一個週期性行業，對投資者而言最有參考價值的事實，是這些數字在週期中所處的位置。
除另有注明外，以下所有資產負債表、損益表、現金流量表及分部數據，均來自MPC 2026年第二季10-Q表格。
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 3,672 | 7,768 | +111.5% |
| 應收款項淨額 | 10,317 | 15,740 | +52.6% |
| 存貨 | 10,129 | 9,973 | −1.5% |
| 不動產、廠房及設備淨額 | 37,397 | 37,942 | +1.5% |
| 商譽 | 9,354 | 9,335 | −0.2% |
| 無形資產淨額 | 2,714 | 2,593 | −4.5% |
| 總資產 | 83,955 | 94,310 | +12.3% |
總資產增加104億美元，幾乎全部來自現金與應收款項，兩者均由價格驅動，且均具有可逆性。
應收款項的大幅跳升值得審慎看待，這主要並非信貸品質問題。申報文件披露，源自原油互換安排的買賣配對應收款項——即帶有相應應付款項的總額虛增分錄——從41億美元增至78億美元，該37億美元的增量約佔54億美元應收款項增幅的三分之二。與此同時，應付帳款也同步上升，從129.74億美元增至192.27億美元。預期信用損失撥備實際上有所下降，從2000萬美元降至1300萬美元。
上半年存貨下降1.5%，而第二季收入按年增長53.8%。MPC採用後進先出法（LIFO），以最近購入、成本最高的桶次計入營業成本，而將較早購入、成本較低的庫存層留存於資產負債表。在油價上漲的季度，此方法壓低了申報利潤率，並使帳面價值低於重置成本。10-Q未披露LIFO儲備，因此差額無法在此量化。實際影響在於：相較於採用加權平均成本法的國際財務報告準則（IFRS）煉油商，MPC申報的利潤率相對保守，且存貨數字並不具有直接可比性。
資產負債表中的股東權益呈現的是分配故事，而非積累故事。留存收益增加50.61億美元，但庫藏股因回購深化了32.81億美元，吸收了大部分利潤。MPC股東權益總額僅增長10.2%至190.77億美元，而資產增幅為12.3%。累計其他綜合損失可忽略不計，為負1.10億美元。
1-2. 債務結構
總債務基本持平，從332.05億美元微降至332.55億美元。扣除77.68億美元現金後，淨債務從296.33億美元降至254.87億美元，降幅14.0%，完全由現金累積驅動，而非任何淨借款減少：3月到期償還的15億美元MPLX票據，已於2月發行的15億美元新票據全額再融資。
構成比總額更為關鍵。在332.55億美元中，合併中游合夥企業MPLX承擔260.05億美元，佔比78.2%；MPC自身負債為72.50億美元。投資者若以合併槓桿比率解讀，所見數字主要反映的是一個擁有自身現金流與獨立合夥人的企業的狀況。
近期到期負債較輕：一年內到期金額為21.20億美元，佔總額的6.4%。然而再融資的利率條件並不理想。2026年3月，MPLX償還了15億美元、利率1.750%的到期票據，此前於2月發行了10億美元、利率5.300%、2036年到期的票據，以及5億美元、利率6.100%、2056年到期的票據。上半年淨利息及其他財務成本在債務總額持平的情況下上升14.0%，從6.23億美元增至7.10億美元。MPLX的再融資——以5.300%至6.100%的利率取代1.750%的15億美元——約解釋了8700萬美元增幅的三分之一；申報文件未另行說明其餘部分，而現金近乎翻倍至77.68億美元，按常規本應在淨利息基礎上部分抵銷總利息成本。
流動性充裕。MPC循環信貸額度（50億美元）與MPLX循環信貸額度（25億美元）於季末均未動用，且均已延長至2031年4月。流動經營租賃負債4.99億美元、長期經營租賃負債9.77億美元，在此規模下影響微乎其微。
1-3. 資本結構
336.73億美元的實收資本目前低於448.12億美元的留存收益。累計盈利超過累計投入資本，標誌著這是一家能夠自我造血的企業。然而相對應地，庫藏股高達593.08億美元——已發行9.95億股中持有7.12億股的庫藏股，數倍於剩餘股東權益的帳面價值。MPC回購自身股票的累計支出，已超過現存股東權益的帳面價值數倍。非控制性權益63.43億美元（主要為MPLX外部合夥人），佔總股東權益257.20億美元的25.8%。
2. 合併損益表
2-1. 主要業績
| 項目 | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 銷售及其他營業收入 | 33,799 | 51,994 | +53.8% |
| 營業收入 | 2,197 | 7,322 | +233.3% |
| 營業利潤率（%） | 6.50 | 14.08 | — |
| 歸屬於MPC的淨利潤 | 1,216 | 5,138 | +322.5% |
| 淨利潤率（%） | 3.60 | 9.88 | — |
| 稀釋每股盈利（美元） | 3.96 | 17.73 | +347.7% |
營運槓桿效應極為顯著。收入增長53.8%，營業收入增長233.3%——收入每增長1個百分點，帶動營業收入約增長4.3個百分點。煉油是一門以差價為核心的生意：原油成本與成品油價格各自獨立波動，當兩者差距擴大時，邊際利潤幾乎不增加任何額外成本即可直接落袋。在2026年第二季業績新聞稿中，公司披露煉油與行銷（R&M）利潤率為每桶36.33美元，去年同期為17.58美元，利潤率捕獲率112%，日處理量290萬桶的原油產能利用率達94%。上述為公司自訂的營運指標，並非公認會計原則（GAAP）衡量標準，不出現於10-Q中。
每股盈利增幅超越淨利潤增幅——347.7%對322.5%——原因在於流通股數減少。稀釋加權平均股數從3.07億股降至2.90億股。若以舊股數計算，每股盈利約為16.74美元而非17.73美元。17.73美元與13.77美元的增量中，約0.99美元（約7%）源於股份回購；其餘93%來自業務本身的增長。
有兩個因素不支持將此業績作為未來持續水平。其一，上半年數據大幅攤薄：收入增長32.0%，營業收入增長202.6%（從28.84億美元增至87.26億美元），因為第一季營業收入僅為14.04億美元，佔上半年總額的16.1%，第二季主導了整個上半年的營業業績。其二，實際稅率從14.3%升至20.7%，因為更大比例的稅前收入產生於MPC層面，而非免稅的合夥企業層面。合併層面的增長，對MPC股東而言須承擔更高的稅務成本。
2-2. 分部業績
| 分部調整後EBITDA | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 煉油與行銷 | 1,890 | 6,655 | +252.1% |
| 中游業務 | 1,641 | 1,778 | +8.3% |
| 可再生柴油 | (19) | 258 | +2.77億美元 |
| 可申報分部合計 | 3,512 | 8,691 | +147.5% |
煉油與行銷貢獻了分部EBITDA的76.6%，高於上年同期的53.8%。盈利基礎在單季內顯著趨向集中。作為以費用為基礎、設有最低交易量承諾、在下行周期中穩定業績的中游業務，本季增長8.3%，上半年則增長0.4%，從33.61億美元升至33.76億美元。這一上半年增幅掩蓋了較疲弱的第一季：按推算，2026年第一季中游EBITDA為15.98億美元，較上年同期的17.20億美元低7.1%，顯示以費用為基礎的承諾未能在該期間完全隔離下行壓力。它根本無法抵消當前上行周期所隱含的煉油下行幅度。
可再生柴油從虧損1900萬美元大幅扭轉至盈利2.58億美元，對外收入從6.31億美元增至12.40億美元。這並非該分部首次盈利——根據MPC 2024年第四季業績報告，其在2024年第四季已錄得調整後EBITDA 2800萬美元正值——但此次是迄今規模最大的盈利，且扭轉了2025年第二季及上半年的虧損（分別為負1900萬美元及負6100萬美元）。值得注意的是，上半年確認的3200萬美元清潔燃料生產稅收抵免，涉及的是2025年的稅收抵免，係在2026年2月監管指引明確45Z資格後方予確認，屬補錄項目，在調節表中列於分部EBITDA之外。
分部調整後EBITDA為非公認會計原則（GAAP）指標，不包含折舊及攤銷、淨利息，以及——值得特別注意的——計劃大修成本。本季煉油與可再生柴油大修費用為2.76億美元，與上年同期的2.75億美元基本持平；上半年則增長9.1%，從7.40億美元升至8.07億美元。這些是煉油商週期性、現金性、不可避免的維護成本。其他固定成本整體受控：季度銷售及管理費用（SG&A）增長3.1%至8.94億美元，折舊及攤銷（D&A）增長6.2%至8.38億美元，而同期收入增長53.8%。幾乎沒有任何利潤率增益被成本基礎所侵蝕，這正是價格驅動型季度的典型特徵。
3. 合併現金流量表
| 項目（六個月） | 2025 ($M) | 2026 ($M) | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業現金流量 | 2,575 | 11,448 | +344.6% |
| 投資現金流量 | (1,897) | (2,441) | 流出 +28.7% |
| 融資現金流量 | (2,215) | (4,912) | 流出 +121.8% |
| 期末現金 | 1,674 | 7,768 | +364.0% |
自由現金流量——即營業現金流量扣除不動產、廠房及設備增置後——為99億4,900萬美元，而上年同期僅為12億1,700萬美元。資本支出增加54.6%至20億9,900萬美元（含應計費用則為21億9,300萬美元），僅佔本期所產生114億4,800萬美元營業現金流量的一小部分。
此一現金流量的品質需加以說明。營業現金流量覆蓋歸屬於MPC淨利潤的倍數為2.03倍（114億4,800萬美元／56億4,900萬美元），較上年同期的1.32倍有所提升。然而，營運資金及衍生工具變動貢獻了約32億美元的流入，而上年同期則為10億美元的流出。剔除上述影響後，換算比率約為1.29倍，低於上年同期的1.83倍。整體改善確實體現於實際現金，但其中相當一部分源於價格上漲導致應付帳款增速快於應收帳款的時間性效益，一旦價格回落，此效益將隨之逆轉。
融資現金流出主要由返還股東及單位持有人的資本所主導。股票回購耗資32億8,300萬美元，較上年的18億3,700萬美元大幅增加；股息支出5億8,500萬美元；分配予非控制性權益8億1,300萬美元。單計返還MPC股東的資本即達38億6,800萬美元，佔自由現金流量的41%；若加計MPLX分配，資本返還總額為46億8,100萬美元，佔比達50%。餘額以現金形式累積，而非用於償還債務。回購定價值得關注：2026年以平均每股246.41美元回購1,330萬股，而2025年同期均價為147.29美元。MPC正以高出67%的價格進行回購，且正值週期高峰盈利之際。
4. 進一步分析
週期所處位置。過去十年第二季度的營業利潤，比任何年度同比數據都更能說明本季的位置。以下序列整理自MPC歷年Form 10-Q申報文件：
| 第二季度營業利潤（百萬美元） | |||
|---|---|---|---|
| 2017: 982 | 2018: 1,711 | 2019: 2,042 | 2020: 575 |
| 2021: 965 | 2022: 8,328 | 2023: 3,305 | 2024: 2,522 |
| 2025: 2,197 | 2026: 7,322 |
2017年至2025年第二季度平均營業利潤為25億1,400萬美元。本季達到該水準的2.9倍，且自2011年分拆上市以來的歷屆第二季度中，僅有2022年超過本季。需附加說明的是：MPC的資產規模在此期間發生重大變化，包括2018年的重要收購及2021年零售業務的剝離，因此該序列具方向性參考意義而非精確比較。但方向本身毫無疑問——這是一個週期高峰，而此前序列中的兩個峰值——2019年與2022年——均在其後迎來了持續多年的下滑。
催化因素源於地緣政治，因此具有可逆性。MPC並未將本季業績歸因於任何單一事件，但其前瞻性聲明披露中直接點明了相關風險：「因美伊衝突及市場反應所引發的價格波動加劇或供應中斷風險。」公司在業績公告中對本季業績的解釋則更為聚焦且具機制性——即各地區裂解價差的全面走闊。