CVS Health (CVS) 2026財年第二季：淨利潤增長2.9倍至29.8億美元——儘管上調全年業績指引，股價仍下跌6%
CVS Health公佈2026年第二季營收為1,061億美元（+7.3%），營業利潤為47.0億美元（+97.5%），歸屬於CVS Health的淨利潤為29.8億美元（+191.8%），完成業績逆轉。攤薄每股盈餘從0.80美元飆升2.9倍至2.31美元，而上半年歸屬於CVS Health的淨利潤亦大幅躍升111.5%，從28.0億美元增至59.2億美元。此次逆轉的驅動因素，在於去年上半年拖累業績的9.19億美元保費不足準備金於今年不再計提（2025年第一季：個人健康保險4.48億美元；2025年第二季：團體Medicare Advantage計劃4.71億美元），加上醫療成本比率趨於正常化。就上半年整體而言，去年同期僅一次性計提的2.88億美元責任醫療資產損失（包括3月份出售MSSP業務所錄得的2.36億美元損失）今年不再出現，進一步提供了有利的順風因素。
儘管CVS在同日上調了全年業績指引，其股價在發佈日仍下跌約6%。以下分析將聚焦於此一背離現象的根源。
數字說明：除非另有說明，本報告全文中的「淨利潤」均指歸屬於CVS Health的淨利潤（第二季：29.79億美元；上半年：59.22億美元）。現金流量分析採用包含非控制性權益的合併淨利潤（第二季：29.95億美元；上半年：59.52億美元），並已相應標註。所有財務數據均來源於CVS Health Corporation就2026年第二季向SEC提交的10-Q報告。調整後每股盈餘、業績指引及股價反應，另行歸屬於該公司於2026年8月5日發佈的2026年第二季業績報告及相關報導。
1. 合併資產負債表分析
1-1. 主要資產比較
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動 | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 8,453 | 11,329 | +34.0% | 六個月淨增加28.8億美元；反映營運現金流改善 |
| 應收帳款淨額 | 39,779 | 40,309 | +1.3% | 相對於營收的溫和增長；收款情況穩健 |
| 存貨 | 19,246 | 17,622 | -8.4% | 減少16.2億美元；處方藥及門市存貨優化 |
| 不動產、廠房及設備淨額 | 13,083 | 13,168 | +0.6% | 實質持平；資本支出略高於折舊 |
| 無形資產淨額 | 25,508 | 24,644 | -3.4% | 持續攤銷；無新增併購 |
總資產幾乎持平，從2,535億美元微增至2,537億美元，但資產品質有所改善。在存貨削減16億美元的同時，現金增加29億美元，反映出營運資金成功壓縮並轉化為流動性。上半年存貨下降為營運現金流調整貢獻了+16.2億美元。無形資產淨減少8.60億美元，主要反映攤銷，公司正在消化現有資產而非新增收購。
1-2. 負債結構——財務性債務與營運性負債
財務性債務：長期債務594.5億美元加上長期債務流動部分19.6億美元，合計614.1億美元。較2025年底的645.7億美元減少31.6億美元。上半年償債金額為32.9億美元，是去年同期7.60億美元的4.3倍。本季利息費用為7.57億美元（-0.8%），保持穩定；長期債務公允價值（586.4億美元）低於帳面價值（614.1億美元），顯示市場利率已超過票面利率。
營運性負債：應付帳款171.7億美元，加上應付藥局索賠及折扣262.0億美元，加上應付醫療成本163.1億美元，加上應計費用224.8億美元，合計821.6億美元。應付醫療成本從154.0億美元上升5.9%至163.1億美元，反映出更高的保費規模及更審慎的賠付率預測。
總負債從1,781.6億美元下降42.9億美元至1,738.7億美元，顯示去槓桿進程已切實展開。
1-3. 資本結構分析
實收資本（普通股加上額外實收資本）為509.7億美元，較前期僅增加5.70億美元。保留盈餘從611.96億美元增加42.0億美元至653.98億美元，反映上半年淨利潤59.2億美元扣除股息17.3億美元後的淨額。庫藏股維持在-368.5億美元，實質未變；10-Q報告明確指出，2026年上半年及2025年上半年均未進行股票回購，顯示公司採取保守的資本配置立場，專注於派息與債務削減。股東權益總額從753.8億美元改善6.0%至799.0億美元。
2. 合併損益表分析
2-1. 主要獲利指標（第二季）
| 項目 | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業收入 | 98,915 | 106,096 | +7.3% |
| 營業利益 | 2,381 | 4,703 | +97.5% |
| 營業利益率 | 2.4% | 4.4% | +2.0%p |
| 淨利（歸屬於CVS Health） | 1,021 | 2,979 | +191.8% |
| 淨利率 | 1.0% | 2.8% | +1.8%p |
含非控制權益之合併淨利為$1,013 million → $2,995 million（+195.7%）。上表採用歸屬於CVS Health之淨利，以與稀釋每股盈餘計算保持一致。
營業收入成長7.3%，而營業利益成長97.5%，顯示出強勁的營業槓桿效應。就產品及服務類型而言，合併藥局收入以金額計成長最多，從$55.35 billion增至$60.83 billion，成長9.9%。然而就業務部門而言，Health Services部門成長最強，達11.5%，從$46.45 billion增至$51.80 billion；而Pharmacy & Consumer Wellness部門僅成長0.7%，從$33.58 billion增至$33.82 billion。Health Services郵購及專科藥局通路成長15.1%，從$19.61 billion增至$22.58 billion。醫療成本基本持平，為$31.32 billion → $31.49 billion（+0.5%），保費收入成長2.7%，從$34.19 billion增至$35.12 billion，而醫療損失率（MLR）改善1.9個百分點，從91.6%降至89.7%。去年同期第二季團體Medicare Advantage保費不足準備金$471 million之消失，是此次的決定性因素。淨投資收益亦有貢獻，從$487 million成長31.6%至$641 million。
2-2. 固定成本與變動成本分析
變動成本（合計$90.35 billion）：銷售產品成本$58.86 billion（與產品銷售直接連動），加上醫療成本$31.49 billion（保險理賠付款）。兩類成本均隨收入等比例增長。變動成本率年比下降1.1個百分點，從收入的86.3%降至85.2%；該1.1個百分點的利潤率回升是營業利益大幅成長的主要驅動因素。
固定成本（$11.05 billion）：包括人力、IT基礎設施及折舊攤銷（上半年：$2.24 billion）的營業費用。相較去年同期的$11.21 billion，實際上略微下降（-1.5%）。收入成長7.3%，而固定成本收縮，使營業槓桿如預期發揮作用。
去年一次性費用之消失亦值得關注。單就第二季而言，唯一項目為ACO REACH結束運營成本$41 million，但以上半年計，責任照護資產損失合計$288 million（ACO REACH結束運營$52 million，加上3月份將MSSP業務出售予Wellvana Health之稅前損失$236 million），全部計入Health Services營業費用。因此，上半年盈利大幅成長，有相當大一部分反映的是去年一次性費用的消失，而非基本營運的改善。
3. 現金流量表分析（上半年）
| 項目 | 2025年上半年（百萬美元） | 2026年上半年（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業活動現金流量 | 6,453 | 10,594 | +4,141 (+64.2%) |
| 投資活動現金流量 | (1,786) | (2,758) | -972 |
| 籌資活動現金流量 | (1,526) | (5,011) | -3,485 |
| 期末現金 | 12,025 | 11,537 | -488 |
期末現金$11.54 billion係依現金流量表（含約$210 million之受限現金），與資產負債表上「現金及約當現金」之$11.33 billion不同。「變動」欄反映年比比較，而非該期間之淨變動。
營業現金流量$10.6 billion，為含非控制權益之合併淨利$5.95 billion的1.78倍。細部而言：向客戶收取現金$198.47 billion（+6.4%）、存貨及服務付款-$107.59 billion，以及保險理賠付款-$58.40 billion（低於去年同期）。值得注意的是，所得稅款從$863 million驟降至$37 million——此為遞延稅務利用及時間差異驅動的一次性現金收益；剔除此因素後，基本營業現金流量改善約為$3.2 billion至$3.5 billion。
在投資方面，資本支出為$1.54 billion，較去年同期之$1.35 billion小幅增加。自由現金流量（FCF）= $10.59B − $1.54B = $9.05B，較去年上半年之$5.10 billion成長77.5%。即使扣除$1.73 billion股息後，仍有$7.3 billion的空間。
上半年自由現金流不應機械性地年化計算。根據第二季財報，公司將2026年全年營業現金流指引上調20億美元，至最低115億美元（資料來源：CVS Health第二季2026年財報）。上半年已產生105.9億美元，公司實際上指引下半年營業現金流約為10億美元。這與上述稅務時間點分析完全吻合。
在融資方面，32.9億美元的長期債務償還額是上年同期7.6億美元的4.3倍，凸顯了公司對去槓桿的強烈承諾。股票回購維持為零。17.3億美元的股息相當於上半年每股1.33美元（每季0.665美元），維持不變。
4. 補充分析：本報告的關鍵議題
① 前期理賠準備金釋放12.4億美元（上半年累計）：醫療成本應付款項的滾動明細顯示，前期理賠估計相較實際經驗高估了12.4億美元。雖然低於上年同期上半年釋放的19億美元，但這表明安泰的理賠預測有所改善，且醫療成本趨勢低於預期。已發生但未報告（IBNR）準備金餘額為106億美元；公司表示其中大部分與當年度相關。前期準備金釋放是否持續，取決於未來完成率估計的保守程度，而非準備金餘額的大小。釋放額從19億美元降至12.4億美元，表明這一盈利緩衝已在逐漸收窄。
② 醫療補助保費赤字再度浮現：2026年第二季，針對某一州的醫療補助（Medicaid）產品確認了1,500萬美元的保費赤字準備金。與去年個人交易所（4.48億美元）及集體Medicare Advantage（4.71億美元）的費用相比微不足道，但這是特定州醫療補助合約盈利能力惡化的信號，值得持續關注。
③ 藥品福利管理（PBM）會員基礎達8,700萬：10-Q業務概覽將CVS定性為「服務約8,700萬計劃會員的領先藥品福利管理機構」，並表示「透過健康保險產品及相關服務服務約3,700萬人」。3,700萬的數字涵蓋相關服務用戶，並非僅指安泰健康保險被保人，不應被解讀為保險會員人數。10-Q中兩個數字均未包含前期比較，使得同比變化評估無從進行。CVS Caremark的處方藥理賠管道呈現均衡增長——零售266.2億美元、郵購／特殊藥品225.8億美元——健康服務部門正透過生物相似藥子公司Cordavis拓展其特殊藥品業務（儘管10-Q並未單獨披露Cordavis的收入）。
④ 債務結構改善的可持續性：上半年32.9億美元的債務償還似乎反映了到期債券，加上113億美元的現金，近期償還能力充裕。然而，可持續償還能力的衡量基準應為全年自由現金流約80億美元，而非上半年自由現金流（90.5億美元）——根據公司最低115億美元的營業現金流指引，減去年化資本支出約30億美元（基於上半年15.4億美元的運行速率）。扣除每年約34億美元的股息後，額外削減債務的剩餘能力約為40億美元。淨槓桿率將繼續下降，但速度可能慢於上半年。在高利率環境下，長期債務公允價值較帳面價值低27億美元，也預示著到期再融資時的風險。
⑤ 115億美元股票回購授權尚未動用：合計115億美元的授權回購——2022年批准的100億美元加上2021年計劃剩餘的15億美元——截至上半年仍完全未動用（2025年上半年同樣未有回購）。由於公司優先考慮削減債務和股息，這一增厚每股盈利的能力作為潛在的未來槓桿閒置其中。
5. 主要結論與展望
正面情境：拖累前年同期上半年業績的9.19億美元保費赤字準備金的移除（其中9.02億美元計入醫療成本，1,700萬美元計入營業費用），加上醫療成本趨勢正常化，使安泰部門回歸基本盈利軌道。上半年90.5億美元的自由現金流、43億美元的債務削減，以及42億美元的留存收益增長——三項指標均指向同一方向。
公司將2026年全年調整後每股盈利指引上調0.60美元，從7.30至7.50美元調升至7.90至8.10美元，第二季調整後每股盈利2.58美元大幅超出市場預期的1.83美元（資料來源：CVS Health第二季2026年財報）。上半年GAAP攤薄後每股盈利4.61美元，包含了因缺少保費赤字準備金及責任制醫療損失而帶來的前年基數效應；由於市場共識基於調整後基礎，簡單年化至9.22美元不應直接與指引相比較。即使是8.10美元的指引上限也遠低於年化GAAP數字，足以說明這一差距。股息（每半年1.33美元）仍處於穩固基礎之上。
市場為何未受提振：儘管業績大幅超出預期且上調指引，CVS股價在公告當日下跌約6%（盤前跌幅-7.6%）。市場的擔憂與本報告所識別的議題直接重疊：① 上半年盈利激增的相當大一部分反映的是前年一次性費用的缺席，而非新的盈利能力；② 至少115億美元的全年營業現金流指引意味著下半年將從上半年105.9億美元的運行速率大幅減速；③ 準備金釋放從19億美元收窄至12.4億美元，顯示盈利緩衝正在收薄。市場的判斷：數字亮眼，但可重複性存疑。
風險：① 所得稅付款驟降（8.6億美元→4,000萬美元）是推高營業現金流的一次性因素；② 醫療補助保費赤字再度出現的信號；③ 市場利率超過到期債券票面利率所帶來的再融資負擔；④ 對Oak Street Health及Signify Health等新收購醫療服務資產的披露有限，使並購後整合表現難以核實；⑤ 公司自身指引所隱含的下半年現金流減速。
CVS Health正處於以安泰業務正常化、穩健的PBM及藥局增長以及去槓桿為特徵的復甦軌道上，但即使按照公司自身的指引，將上半年業績外推也存在風險。關鍵問題是，一旦下半年基數效應的順風消散，究竟還剩多少基本盈利能力。
免責聲明
本報告根據CVS Health Corporation向美國證券交易委員會（SEC）提交的10-Q季報及公司第二季2026年財報編製，僅供參考之用。本報告不構成投資建議。