오라클(NYSE: ORCL)은 사상 최대 규모의 자본 지출을 신규 부채가 아닌 신주 발행으로 충당했다. 회사는 해당 분기 동안 주가연동 방식(at-the-market) 프로그램을 통해 보통주 200억 달러어치를 매각했으며, 같은 기간 총 차입금은 오히려 줄었다. 두 가지 공시 모두 목요일 실적 발표문에 담겼으나, 주가를 움직인 숫자들 아래쪽에 배치됐다.
주가연동 프로그램은 시장 가격에 따라 신주를 공개 시장에 지속적으로 공급하는 방식이다. 대규모 공모 발표 없이 자금을 조달할 수 있지만, 주식 수가 늘어난다는 점도 함께 따라온다. 그 지점에서 이번 분기 가장 많이 인용된 수치의 해석이 복잡해진다.
조정 순이익은 34% 증가한 57억 6,000만 달러를 기록했다. 조정 주당순이익(EPS)은 30% 오른 1.92달러였다. 두 성장률의 차이는 희석 효과, 즉 늘어난 주식 수에 동일한 이익을 나누면서 발생하는 효과다.
이번 분기 희석 평균 주식 수는 30억 주였다. 1년 전에는 29억 1,000만 주였다. 전년도의 더 적은 기준 주식 수로 동일한 조정 이익을 나누면 주당 이익은 1.98달러가 된다.
월가 전망치를 집계하는 금융 데이터 업체 LSEG가 조사한 애널리스트들의 예상치는 주당 1.74달러였다. 따라서 발표된 어닝 서프라이즈는 18센트다. 전년도 주식 수 기준으로는 24센트가 됐을 것이다. 추가 발행 주식이 어닝 서프라이즈를 없애지는 않았지만, 그중 약 4분의 1을 가져갔다.
이 계산에는 한 가지 주의사항이 따른다. 가중평균 주식 수는 해당 분기 내에 신주가 존재했던 기간만을 반영한다. 주식 매각이 분기 중에 완료됐기 때문에, 그 전체 비중이 아직 분모에 반영되지 않았다. 더 커진 주식 기준은 다음 분기 보고서에 온전히 나타난다.
희석은 스캔들이 아니며, 반드시 주주에게 손해를 의미하지도 않는다. 신주 발행으로 조달한 자금이 내준 지분보다 더 큰 수익을 낼 수 있다. 그러나 이 거래는 그 자금으로 매입한 자산이 투자 비용보다 높은 수익을 낼 때만 성립한다. 그 검증에는 분기가 아닌 수년이 필요하다.
이번 분기 실적 요약
매출은 30% 증가한 193억 5,000만 달러를 기록했다. LSEG 컨센서스는 191억 4,000만 달러였다. 오라클은 자체 제시한 6월 가이던스(조정 EPS 1.76달러 상한)도 상회했다.
성장의 주역은 클라우드 인프라, 즉 AI 모델의 학습과 운영에 활용되는 임대형 컴퓨팅이었다. 해당 부문은 121% 성장해 74억 달러를 달성했다. 오라클의 기존 소프트웨어 구독 사업인 클라우드 애플리케이션은 10% 성장했고, 소프트웨어 라이선스 매출은 3% 감소했다.
소프트웨어 부문의 매출 감소는 그 자체로 경고 신호가 아니다. 오라클은 이를 고객사들이 자체 서버의 워크로드를 클라우드로 이전하는 추세에 따른 결과로 설명한다. 라이선스 수수료로 유입되던 매출이 이제는 이용료로 들어오는 것이다. 어느 방식이든 고객은 유지된다. 달라지는 것은 이를 서비스하는 데 필요한 자본이다.
시장에 주는 의미
오라클은 이번 분기 두 가지를 동시에 입증했다. 하나는 임대형 AI 컴퓨팅에 대한 수요가 실질적이며 여전히 가속화하고 있다는 점이다. 다른 하나는 그 수요를 충족하는 데 현재 사업에서 창출되는 것보다 훨씬 많은 현금이 필요하다는 점이다. 첫 번째 주장은 이제 증거를 갖추게 됐다. 두 번째가 바로 자금 조달 문제가 제기되는 이유다.
바로 그렇기 때문에 주식 매각이 이번 분기 가장 중요한 공시가 된다. 경영진이 어떤 방식으로 그 간격을 메우기로 했는지, 그리고 그 비용을 누가 부담하는지를 보여준다. 한 방식에서는 채권자가, 다른 방식에서는 기존 주주가 그 비용을 진다. 오라클은 전자에서 후자로 전환했다.
청구서
이번 분기 자본 지출은 285억 달러였다. 매출은 193억 달러였다. 오라클은 인식한 매출 1달러당 약 1.47달러를 유형 자산에 지출했다.
이 비율이 오늘날의 오라클을 과거의 소프트웨어 라이선스 업체와 구분 짓는 지점이다. 소프트웨어 기업이라면 통상 자체 매출을 초과하는 규모를 물리적 자산에 지출하지 않는다. 데이터센터 운영사는 그렇게 한다. 오라클의 재무제표는 이제 후자처럼 읽히며, 그것은 현금에 관해 다른 규칙이 적용되는 다른 사업이다.
영업현금흐름은 184% 증가한 231억 달러로 사상 최대를 기록했다. 그럼에도 충분하지 않았다. 영업현금흐름에서 자본 지출을 차감한 잉여현금흐름(FCF)은 마이너스 54억 달러였다.
오라클은 또한 해당 3개월 동안 300억 달러 이상의 AI 클라우드 신규 계약을 체결했다고 밝혔다. 같은 기간 285억 달러의 자본 지출과 나란히 놓으면, 회사가 새로 체결한 사업 1달러당 약 1달러에 달하는 물리적 설비를 구축하고 있는 셈이다.
소프트웨어 투자자라면 이 산술을 소화해야 한다. 라이선스 시대에는 다음 계약의 한계 비용이 사실상 0에 가까웠다. 이 시대에는 건물, 전력 연결, 그리고 서버 랙이 그 비용이며, 고객이 비용을 지불하기 전에 먼저 지출해야 한다. 성장은 더 이상 공짜가 아니며, 그 가격표는 대차대조표에 나타난다.
바로 이것이 오라클에서 전체 이익 성장과 주당 이익 성장이 벌어지기 시작한 이유다. 하나는 사업을 측정하고, 다른 하나는 기존 지분이 얻는 것을 측정한다. 회사가 사업 구축을 위해 주식을 발행하면, 두 지표는 함께 움직이기를 멈춘다.
자금 조달 방식의 전환
총 부채는 5월 말 1,295억 달러에서 1,253억 달러로 줄었다. 사상 최대 규모의 지출 분기치고는 이례적인 방향이다. 200억 달러 규모의 주식 매각이 그 이유다.
이는 방식의 변화를 의미한다. 2026 회계연도에는 설비 투자 자금의 거의 전부를 차입으로 조달했다. 오라클은 채권 시장과 전환 우선주 발행에 의존했다.
그 회계연도에는 557억 달러의 자본 지출과 마이너스 237억 달러의 잉여현금흐름이 발생했으며, 461억 달러의 선순위 채권 및 기간 대출로 자금을 조달했다. 이번 단일 분기만으로 이미 그 연간 자본 규모의 절반 이상을 소화했다.
현금 창출 능력도 비슷한 기울기로 개선됐다. 2026 회계연도 전체의 영업현금흐름은 320억 달러였다. 이번 한 분기만으로 231억 달러, 즉 전년도 전체의 약 72%를 달성했다.
이 급증의 일부는 AI 계약의 결제 방식에 기인한다. 고객들은 예약 용량에 대해 선불로 지급하며, 선불금은 매출로 인식되기 훨씬 전에 영업현금흐름에 반영된다. 실제 현금이다. 그러나 회계적으로는 이익을 실현하는 것이 아니라 부채를 채우는 것이다. 같은 분기에 사상 최대 영업현금흐름과 마이너스 잉여현금흐름이 공존하는 이유가 여기 있다.
주식과 채권의 선택은 단순한 교환이 아니다. 금리가 유지되는 동안 부채는 더 낮은 비용으로 지분 희석 없이 자금을 조달할 수 있다. 그러나 설비 투자 성과와 무관하게 상환 일정이 고정된다. 주식은 기존 주주의 지분 일부를 내주지만 상환 의무가 없다. 장기적이고 불확실한 건설 주기를 예상하는 기업에게는 후자가 합리적 선택이다. 단기 현금 창출에 자신 있는 기업에게는 전자가 그렇다.
어느 방식도 무한정 활용할 수 없다. 채권자는 이자보상비율을 지켜보고, 주식 투자자는 자신들에게 흡수를 요청하는 물량이 얼마인지를 주시한다. 오라클은 4개 분기 안에 두 채널을 모두 활용했으며, 이는 어느 쪽이든 추가로 쉽게 접근할 수 있는 여지를 좁힌다.
수요 측면
오라클이 아직 이행하지 않은 계약 매출, 즉 회사가 잔여 이행 의무(remaining performance obligations)라고 부르는 수치는 6,640억 달러에 달했다. 이는 전년 대비 2,090억 달러 증가한 것으로, StreetAccount의 컨센서스 6,306억 달러를 상회했다.
1년 전과의 비교가 아닌 직전 분기와 비교하면, 5월 말 6,380억 달러에서 약 260억 달러 증가했다. 오라클이 같은 기간 인식한 매출은 193억 달러다. 신규 계약 체결이 아직 납품을 앞서고 있다.
수주잔고 수치에는 합당한 이의 제기가 따른다. 계약이 곧 납품은 아니다. 다년간의 AI 계약은 재구성되거나, 연장되거나, 재협상될 수 있으며, 수주잔고는 이를 실현하지 못한 많은 기업들에서 실적을 과장하는 수치로 작용해 왔다. 이번 분기 수치를 그냥 넘기기 어렵게 만드는 것은 오라클이 함께 제시한 운영 데이터다.
오라클 클라우드 인프라 사업 총괄 클레이 마구이어크(Clay Magouyrk)는 분석가들에게 이번 분기 GPU 가동률이 97.9%를 기록했다고 밝혔다. 갱신 시점이 도래한 용량은 기존 계약 대비 20% 높은 가격으로 갱신되거나 재판매됐다고 설명했다. 또한 850메가와트 규모의 신규 데이터센터 용량을 공급했으며, AI 클라우드 고객들에게 30만 개 이상의 GPU를 납품했다고 밝혔다.
한계에 가까운 가동률과 더 높은 가격의 갱신 계약은 임대 사업자가 확인하고 싶은 두 가지 지표다. 또한 AI 컴퓨팅이 공급 과잉으로 향하고 있다면 반드시 빠져 있어야 할 두 가지이기도 하다. 이것이 오라클이 제시하는 주장이며, 이번 분기에는 단순한 주장이 아닌 실측 수치를 갖고 나왔다.
가동률 수치가 알려주지 못하는 것이 하나 있다. 설치된 용량의 높은 사용률은 향후 구축될 용량의 가격이나, 경쟁사들이 자체 시설을 완공했을 때 어떤 상황이 펼쳐질지에 대해서는 아무것도 말해주지 않는다. 공급 부족은 하나의 상태일 뿐, 영구적인 특성이 아니다.
이 해석이 무너질 경우
CFO 힐러리 맥슨(Hilary Maxson)은 실적 발표 컨퍼런스콜에서 연간 전망을 제시했다. Investing.com이 공개한 발언록에 따르면 그녀는 "연간 자본 지출을 900억~950억 달러로 예상하며, 순 현금 자본 지출은 700억 달러를 초과하지 않을 것"이라고 말했다. 두 수치의 차이는 고객이 자금을 조달하거나 상환하는 설비 투자 부분이다. 또한 시설 가동이 본궤도에 오른 후의 수익성에 대해서는 잉여현금흐름 전환율이 "세후 EBITDA의 약 100%"에 달할 것이라고 설명했다.
이 차이가 전체 구조를 떠받치는 핵심 가정이다. EBITDA는 이자·세금·감가상각 차감 전 이익이다. 쉽게 말하면, 맥슨은 완공된 데이터센터가 영업이익의 거의 전부를 현금으로 전환할 것이라고 예상한다. 고객 부담 몫이 예정대로 집행되지 않으면, 그 부족분을 다른 곳에서 메워야 한다.
다음은 이 자금 조달 해석이 틀릴 경우다. 자본 지출 중 고객 부담 비중이 예고대로 유입된다면, 마이너스 잉여현금흐름은 구조적 문제가 아닌 일시적 타이밍 효과다. 그렇다면 주식 매각은 불가피한 선택이 아니라 기회를 활용한 것으로 볼 수 있다. 마구이어크 자신도 이 방향을 시사했다. 그는 오라클이 이번 분기에 "오라클의 추가 자본 투입 없이" 300억 달러 이상의 AI 계약을 체결했다고 밝혔다.
가이던스는 상향 조정됐다. 오라클은 2027 회계연도 기준 매출 900억 달러 이상, 조정 EPS 8.10달러 이상을 제시했다. 두 수치 모두 LSEG 컨센서스를 소폭 상회하는 수준이다.
Investing.com에 따르면 주가는 정규장에서 5.4% 하락한 152.94달러로 마감했다.
