オラクル（NYSE: ORCL）は、記録的な四半期の設備投資を新規借入ではなく新株発行で賄った。同社は四半期中にアット・ザ・マーケット・プログラムを通じて200億ドルの普通株を売却し、同期間に総借入額は減少した。いずれの開示も、株価を動かした数字の下に木曜日の決算発表として掲載されている。
アット・ザ・マーケット・プログラムは、時価で新株を公開市場に供給するものだ。公募を大々的に告知することなく資金を調達できる。ただし発行済み株式数は増加する。それが、今四半期で最も引用された数字を複雑にしている部分だ。
調整後純利益は34%増の57億6,000万ドルとなった。調整後1株当たり利益は30%増の1.92ドルとなった。この二つの成長率の差は希薄化、すなわち同じ利益をより多くの株式に分散させた効果だ。
当四半期の希薄化後平均株式数は30億株だった。1年前は29億1,000万株だった。同じ調整後利益をその小さい株式数で割ると、1株当たり利益は1.98ドルになる。
ウォール街の予測を集計する金融データ企業LSEGがアナリストを対象に行った調査では、1株当たり1.74ドルが予想されていた。つまり実績の上振れ幅は18セントだった。昨年の株式数で計算すれば24セントになっていた。新株発行は上振れを帳消しにしなかったが、その約4分の1を削った。
この計算には一つ留意点がある。加重平均株式数は、新株が存在した四半期中の期間のみを捉える。株式売却は四半期中に完了したため、その全ウェイトはまだ分母に反映されていない。より大きな株式数が次の報告で到来する。
希薄化はスキャンダルでも、株主への自動的なコストでもない。新株で調達した資金は、手放した所有権の一片よりも多くを稼ぐことができる。しかし、その取引が成立するのは、その資金で購入した資産がコストを上回る収益をもたらす場合に限られる。その検証には四半期ではなく、年単位の時間がかかる。
四半期の実績
売上高は30%増の193億5,000万ドルとなった。LSEGのコンセンサスは191億4,000万ドルだった。オラクルはまた、調整後利益を1株当たり1.76ドルで上限としていた自社の6月ガイダンスも超過した。
クラウドインフラ——AIモデルの学習と実行に使われる賃貸型コンピューティング——が牽引した。この部門は121%増の74億ドルとなった。クラウドアプリケーション（オラクルの旧来のソフトウェアサブスクリプション事業）は10%増加した。ソフトウェアライセンス収入は3%減少した。
ソフトウェア部門の減収は、それ単独では警告を意味しない。オラクルは、顧客が自社サーバーからクラウドへワークロードを移行していることに起因すると説明している。かつてライセンス料として計上されていた収入が、今は賃料として計上される。いずれの方法でも顧客は維持される。変わるのは、顧客にサービスを提供するために必要な資本だ。
重要性
オラクルは今四半期、二つのことを同時に証明した。一つは、賃貸型AIコンピューティングへの需要が実在し、依然として加速しているということだ。もう一つは、その需要を満たすコストが、現在の事業が生み出すキャッシュを上回るということだ。前者には今や証拠がある。後者は、資金調達の問題がそもそも存在する理由だ。
だからこそ、今四半期で最も重要な開示は株式売却だ。それは経営陣がギャップを埋めるためにどの方法を選択したか、そしてそのコストを誰が負担するかを示している。一方の方法では貸し手が負担する。もう一方では既存の株主が負担する。オラクルは前者から後者に切り替えた。
請求額
当四半期の設備投資額は285億ドルだった。売上高は193億ドルだった。オラクルは認識した収入1ドルに対して、約1.47ドルを不動産・設備に費やした。
この比率が、今日のオラクルをかつてのソフトウェアライセンサーと区別するものだ。ソフトウェア企業が自社の収益を上回る金額を物理的資産に投じることは通常ない。データセンター事業者はそうする。財務諸表は今や後者のように読め、それは現金に関するルールが異なる別のビジネスだ。
営業キャッシュフローは231億ドルと184%増加し、記録を更新した。それでも十分ではなかった。フリーキャッシュフロー——設備投資後の営業キャッシュフロー——はマイナス54億ドルとなった。
オラクルはまた、3ヶ月間で300億ドル超の新規AIクラウド契約を受注したとも発表した。同期間の285億ドルの設備投資と比較してみよう。同社は新規受注1ドルに対して、約1ドル相当の物理的キャパシティを整備していることになる。
これがソフトウェア投資家が吸収しなければならない計算だ。ライセンス時代には、次の契約の限界コストはほぼゼロだった。この時代には、それは建物、電力接続、そしてチップのラックであり、顧客が支払う前に先払いされる。成長はもはや無料ではなく、その代償はバランスシートに現れる。
これが、オラクルにおいて見出し上の利益成長と1株当たり成長が乖離し始めた理由だ。一方はビジネスを測る。もう一方は既存の持分が得るものを測る。企業が建設のために株式を発行すると、この二つは連動しなくなる。
資金調達方法の転換
総債務は5月末時点の1,295億ドルから1,253億ドルに減少した。記録的な設備投資の四半期としては異例の方向性だ。その理由は200億ドルの株式売却にある。
これは方法の転換を示している。2026年度（FY2026）には、インフラ拡張はほぼ全額が借入で賄われていた。オラクルは社債市場と転換型優先株発行に依存していた。
その会計年度では557億ドルの設備投資とマイナス237億ドルのフリーキャッシュフローが生じ、461億ドルの新規シニアノートおよびタームローンで賄われた。今四半期だけで、その年間設備投資額の半分以上をすでに消費した。
キャッシュ創出も同様の曲線で改善した。FY2026全体で320億ドルの営業キャッシュフローを生み出した。この1四半期だけで231億ドル——前年度合計の約72%——を生み出した。
この急増の一因は、AIの契約の支払い方法にある。顧客は予約キャパシティに対して前払いし、その前払いは対応する収入が認識される前に営業キャッシュフローに計上される。これは実際のキャッシュだ。しかし会計上は、利益を収穫するのではなく、負債を賄う資金となる。これが、記録的な営業キャッシュフローとマイナスのフリーキャッシュフローが同じ四半期に並ぶ理由だ。
社債より株式を選ぶことは、中立的な交換ではない。債務は金利が維持される間はコストが低く、所有権を損なわない。しかし、インフラ整備の成否にかかわらず返済スケジュールを固定する。株式は既存株主に会社の一部を渡すが、返済義務は生じない。長く不確実な建設サイクルを見込む企業には、後者を選ぶ論拠がある。近い将来のキャッシュ創出に自信がある企業には、前者を選ぶ論拠がある。
いずれの手段も無制限には使えない。貸し手はカバレッジ比率を注視する。株式購入者は会社の何割を引き受けるよう求められるかを注視する。オラクルは4四半期以内に両方のチャネルを使用しており、どちらが残っているかの余地は狭まっている。
需要側
オラクルがまだ提供していない契約済み収入——同社はこれを残存履行義務と呼んでいる——は6,640億ドルに達した。前年比2,090億ドル増となる。StreetAccountのコンセンサスは6,306億ドルだった。
1年前ではなく前四半期と比較すると、バックログは5月末時点の6,380億ドルから約260億ドル増加した。オラクルは同期間に193億ドルの収入を認識した。受注は依然として履行を上回っている。
バックログという数字には正当な異論がある。契約とは履行済みではない。複数年にわたるAI契約は再編、延長、または再交渉される可能性があり、バックログはそれを転換できなかった多くの企業を過大評価してきた。今四半期の数字を簡単に否定しにくい理由は、オラクルがその傍らに示した運営データにある。
オラクル・クラウド・インフラストラクチャ社長のクレイ・マゴイークはアナリストに対し、当四半期のGPU稼働率が97.9%で推移したと述べた。また、更新を迎えたキャパシティは、従来の契約より20%高い価格で更新または再販されたと語った。同社はさらに、850メガワットの新規データセンターキャパシティと30万台超のGPUをAIクラウド顧客に提供したと報告した。
稼働率が上限に近く、更新価格が上昇している——これは不動産オーナーが見たい二つのものだ。また、AIコンピューティングが供給過剰に向かっているとすれば、まさに欠けているはずのものでもある。これがオラクルが主張していることであり、今四半期は主張ではなく測定値を示した。
稼働率の数字が教えてくれないことが一つある。設置済みキャパシティの高い使用率は、これから建設するキャパシティの価格や、競合他社が自社サイトを完成させた場合に何が起こるかについては何も語らない。需給逼迫は状況であり、永続的な特性ではない。
この見方を崩す要因
CFOのヒラリー・マクソンは決算説明会で通期見通しを示した。Investing.comが公開した書き起こしによると、「通期では900億〜950億ドルの設備投資を見込み、ネットキャッシュ設備投資は700億ドルを上回らない」と述べた。この二つの数字の差は、顧客が資金を拠出または返済するキャパシティだ。また、サイト稼働後に見込む経済性についても言及し、フリーキャッシュフロー転換率が「税引後EBITDAの100%程度」になると説明した。
このギャップが、構造全体の重要な前提となる。EBITDAとは、利息・税金・減価償却費・償却費控除前利益のことだ。平たく言えば、マクソンは完成したデータセンターが営業利益のほぼ全額をキャッシュに転換すると期待している。顧客拠出分が予定通りに到着しなければ、不足分はどこかから補填しなければならない。
この資金調達の見方が誤りとなる条件を示そう。設備投資の顧客拠出分が説明通りに到着すれば、マイナスのフリーキャッシュフローは構造的な欠陥ではなくタイミングの問題となる。株式売却は必然ではなく機会主義的な行動に見えるだろう。マゴイークはそちらの方向を示唆した。「オラクルが追加資本を拠出することなく」300億ドル超のAI契約を締結したと述べた。
ガイダンスは引き上げられた。オラクルは2027年度（FY2027）の売上高を少なくとも900億ドル、調整後1株当たり利益を8.10ドルと見込んでいる。いずれの数字も、LSEGのコンセンサスがすでに織り込んでいた水準をわずかに上回る。
Investing.comによると、株価は通常取引終了時に152.94ドルと5.4%下落した。
