キャタピラー (CAT) 2026年第2四半期：初の四半期200億ドル超え、EPS 68%急伸
キャタピラーの利益急増は本物だが、これは値上げではなく販売量がもたらした増益だ。2026年第2四半期の売上高および収益は205億4,300万ドルに達し、前年同期の165億6,900万ドルから24.0%増加した。営業利益も50.2%増の42億9,500万ドルとなった。ただし、20.9%という営業利益率は2024年第2四半期（20.9%）の水準に戻ったにすぎず、このうち3億9,200万ドルは通常の営業実績には含まれない関税還付クレジットによるものだ（キャタピラーのIEEPA関税コスト総額は約10億ドルであり、残り約6億ドルの請求は係争中だが、2026年6月30日時点では発生可能性が高いとは認められていなかった）。2025年の低迷期を乗り越えたばかりの景気循環型機械メーカーにとって、この違いは重要だ。キャタピラーは従来とほぼ同じ利益率を保ちながらはるかに多くの機器を販売しており、その原動力は、いまだ納入されていない受注に最も明確に現れている電力インフラの整備拡大である。
1. 連結財政状態計算書
1-1. 主要資産の動向
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 現金および現金同等物 | 9,980 | 6,713 | -32.7% |
| 売掛金その他の債権 | 10,920 | 13,188 | +20.8% |
| 棚卸資産 | 18,135 | 20,627 | +13.7% |
| 有形固定資産（純額） | 15,140 | 15,628 | +3.2% |
| 無形資産 | 241 | 420 | +74.3% |
| のれん | 5,321 | 5,859 | +10.1% |
| 資産合計 | 98,585 | 102,609 | +4.1% |
現金の減少は意図的なものであり、財務困難を示すものではない。キャタピラーは上半期に自社株買いに65億2,200万ドルを投じる一方、62億4,100万ドルの営業キャッシュフローを生み出した。差額は貸借対照表が吸収した。
棚卸資産の増加はその内訳が良好であるため、もう少し詳しく見る価値がある。原材料は18.8%増の88億3,100万ドル、仕掛品は30.6%増の20億8,700万ドルとなった一方、完成品の増加はわずか6.6%の92億9,800万ドルにとどまった。棚卸資産は生産ラインの川下ではなく川上で積み上がっている。これは、売れ残りの機械を在庫に積み上げているのではなく、受注済みの注文をこなすために工場がフル稼働に向けて増産している兆候だ。
のれんと無形資産はいずれも単一の取引によって急増した。2026年2月17日、キャタピラーはRPMGlobalを現金差引後7億3,300万ドルで買収し、リソース・インダストリーズ部門に5億4,600万ドルののれんを追加したほか、知的財産1億1,000万ドルおよび顧客関係8,500万ドルを計上した（いずれも10年間で償却）。これは機器事業に組み込まれた鉱業ソフトウェアの買収である。
利益剰余金（「事業に投下された利益」）は7.2%増の701億4,100万ドルとなった。その他包括損失累計額は-17億7,200万ドルから-18億6,700万ドルへとわずかに拡大した。これは主に6ヵ月間で9,700万ドルの外貨換算損失が生じたためであり、2025年同期に計上された6億2,300万ドルの換算利益から大きく転換した。
1-2. 負債構造 ─ 金融部門と産業部門の比較
借入金を会社の二つの事業部門に分けて見ると、様相は一変する。
| 借入金 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変化 |
|---|---|---|---|
| 機械・電力・エネルギー（産業部門） | 10,713 | 10,690 | -0.2% |
| フィナンシャル・プロダクツ（キャプティブ・ファイナンス） | 32,617 | 34,456 | +5.6% |
| 負債合計 | 43,330 | 45,146 | +4.2% |
産業部門の負債は横ばいだ。18億1,600万ドルの増加はすべてキャット・ファイナンシャルに集中しており、ここでの借入金は顧客向け融資の原資となっている。上半期の金融債権の新規追加額は86億3,900万ドルに対し、回収額は80億6,000万ドルであった。キャプティブ・ファイナンスの負債は収益を生む貸付ポートフォリオと対応しており、通常の意味での貸借対照表上のレバレッジとして読むべきではない。産業部門の負債106億9,000万ドルに対し、キャタピラーは6ヵ月間で62億4,100万ドルの営業キャッシュフローを生み出した。
営業負債は需要の実態を物語っている。買掛金は15.0%増の103億1,300万ドルとなり、顧客前受金──バイヤーが納品前に支払う現金──は44.1%増の47億7,700万ドルとなった。契約負債合計は72億8,000万ドルに達し、2025年12月時点の46億7,800万ドル、2024年12月時点の27億4,500万ドルを大幅に上回った。顧客は18ヵ月前のほぼ3倍のペースで前払いによる受注を行っている。
1-3. 資本構成
同社は$6,142百万の純利益を計上したにもかかわらず、自己株式取得が響いて株主資本合計は9.0%減の$19,394百万となった。自己株式は-$49,539百万から-$54,533百万へと拡大し、払込資本は21.3%減の$5,654百万に低下した。
払込資本の減少は会計上の処理によるものであり、説明を要する。キャタピラーは第1四半期に$4.50十億、第2四半期に$1.00十億の加速型自社株買い契約を締結した。このうち$1.60十億が6月30日時点で未決済の先渡契約として残存し、普通株の減少として計上された。最終決済は第4四半期を予定していたが、同社は2026年7月に第2四半期の契約の期限前終了を通知され、追加で約0.3百万株を受け取った。
2. 連結損益計算書
2-1. サイクル全体を通じた主要指標
機械業界は景気循環の影響を受けやすく、単年度比較では実態が見えにくい。第2四半期を3期並べて比較する：
| 項目 | Q2 2024 ($M) | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 2Y CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 売上高・収益 | 16,689 | 16,569 | 20,543 | +10.9% |
| 営業利益 | 3,482 | 2,860 | 4,295 | +11.1% |
| 営業利益率（%） | 20.9 | 17.3 | 20.9 | — |
| 当期純利益 | 2,681 | 2,179 | 3,593 | +15.8% |
| 純利益率（%） | 16.1 | 13.2 | 17.5 | — |
| 希薄化後EPS（$） | 5.48 | 4.62 | 7.77 | +19.1% |
2025年第2四半期が底であった。当期は売上高が前年同期比で実際に減少し、利益率は3.6ポイント圧縮された。通期営業利益も同様の軌跡をたどっている：2023年$12,966百万、2024年$13,072百万、そして2025年は$11,151百万に落ち込んだ。2026年の回復はその底からの反発であり、収益性において新たな水準へ踏み込んだわけではない。
営業レバレッジ。 売上高は24.0%増加し、営業利益は50.2%増加した。売上高が1%成長するごとに営業利益は約2.1%増加した計算となり、工場コストの大部分が固定費である重機メーカーの典型的な特性が表れている。
一時的項目と実力値の分離。 2つの項目が反対方向に四半期業績を歪めている。規模が大きいのは、関税回収見込みを売上原価から$392百万控除した項目である（詳細はセクション4）。逆方向に働いたのは、事業売却に伴う$139百万の損失を含む再構築費用で、$59百万から$202百万へと増加した。関税控除のみを除外して計算すると営業利益は約$3,903百万、利益率は19.0%となり、2024年第2四半期にキャタピラーが記録した20.9%には依然として届かない。基礎的な利益率はまだ完全には回復していない。
営業利益の下では、その他収益が$84百万から$398百万へと大幅に増加した。最大の要因は為替差損益で、前年の$125百万の損失から$14百万の利益へと転じた。投資・利息収益も$81百万から$153百万に増加した。実効税率は22.9%から23.1%へとほぼ横ばいであり、利益成長は税効果によるものではない。
キャタピラーが発表した調整後1株当たり利益は$8.17であり、GAAP基準の$7.77を上回る。調整の主な内容は再構築費用の除外である。本分析で使用する数値はすべてGAAP基準である。
1株当たり利益は68.2%増加した一方、当期純利益は64.9%増加にとどまった。この差は自社株買いによるものである：希薄化後発行済み株式数は471.5百万株から462.5百万株へと1.9%減少した。株式数が一定だったと仮定すれば、EPSは約$7.62にとどまっていたことになる。つまり、自社株買いが$3.15の増加のうち約$0.15に貢献した計算となる。EPS増加の大部分は事業の実力による改善である。
2-2. コストの動向
| コスト項目 | 2025年Q2（$M） | 2026年Q2（$M） | 変化率 | 売上高比率 2025 → 2026 |
|---|---|---|---|---|
| 売上原価 | 10,807 | 12,781 | +18.3% | 65.2% → 62.2% |
| SG&A | 1,694 | 2,018 | +19.1% | 10.2% → 9.8% |
| R&D | 551 | 616 | +11.8% | 3.3% → 3.0% |
| その他営業費用 | 321 | 471 | +46.7% | 1.9% → 2.3% |
リストラ費用を含むその他営業費用を除き、主要なコスト項目の増加率はいずれも売上高増加率24.0%を下回った。ただし、売上原価比率の3ポイント改善は実態を美化している。関税クレジット$392 millionを除外すると、売上原価は売上高の64.1%となり、実質的な改善幅は1.1ポイントにとどまる。
売上高比3.0%のR&Dは、国際比較の観点から留意が必要だ。米国会計基準（US GAAP）では、R&Dは即時費用処理が求められ、資産計上の選択肢はない。IFRSを採用する競合他社は開発費を資産計上できるため、それらの営業利益率はキャタピラーとは直接比較できない。
2-3. セグメント別業績
以下のセグメント売上高にはセグメント間取引が含まれる。セグメント利益は税引前ベースで計測される。
| セグメント | 2025年Q2 売上高（$M） | 2026年Q2 売上高（$M） | Δ | 2025年Q2 利益（$M） | 2026年Q2 利益（$M） | Δ | 利益率 2025 → 2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| パワー & エナジー | 7,037 | 8,238 | +17.1% | 1,554 | 2,027 | +30.4% | 22.1% → 24.6% |
| 建設機械 | 6,190 | 8,346 | +34.8% | 1,244 | 1,947 | +56.5% | 20.1% → 23.3% |
| 資源関連 | 3,886 | 4,648 | +19.6% | 563 | 693 | +23.1% | 14.5% → 14.9% |
| 金融サービス | 1,042 | 1,145 | +9.9% | 248 | 328 | +32.3% | 23.8% → 28.6% |
全4セグメントで利益が増加した。建設機械は低調な前年実績を基に34.8%の売上増を達成し、最も急激な回復を見せた。これは従来型の機械サイクルが転換点を迎えていることを示している。パワー & エナジーは構造的な成長ストーリーを体現し、工業系セグメントの中で最高の利益率24.6%を記録した（金融サービスはより高い28.6%を報告しているが、専属金融会社の利益率は製造業者のそれとは比較できない）。
四半期単位の見方では見えにくい弱点が一つある。資源関連の上半期利益は$1,071 millionと、前年同期の$1,186 millionから9.7%減少しており、第1四半期の利益は前年同期の$623 millionに対し約$378 millionにとどまったと推察される。採掘セグメントは年初の滑り出しが低調で、第2四半期になってようやく回復した。
なお、セグメントは2026年1月1日付で再編され、機関車・鉄道部門がパワー & エナジーから資源関連に移管された。前年度の数値は遡及修正されており、上記の比較は同一基準に基づくものである。
3. 連結キャッシュ・フロー計算書
| 項目 | 2025年上半期（百万ドル） | 2026年上半期（百万ドル） | 増減 |
|---|---|---|---|
| 営業活動 | 4,411 | 6,241 | +41.5% |
| 投資活動 | (1,507) | (3,439) | — |
| 財務活動 | (4,345) | (6,033) | — |
| 期末現金残高（制限付き含む） | 5,448 | 6,720 | +23.3% |
フリーキャッシュフロー。設備投資の合計は21億6,200万ドル（工場向け13億1,500万ドルおよびリース供与機器向け8億4,700万ドル）で、前年同期の18億7,300万ドルを上回った。この結果、フリーキャッシュフローは25億3,800万ドルに対して40億7,900万ドルと、60.7%の増加となった。
利益の質。2026年上半期における営業キャッシュフローの利益に対する比率は1.02、2025年は1.05であった。いずれも1.0の基準を上回っており、報告利益がキャッシュに転換されていることを意味する。ただし、余裕は薄い。その理由は成長にある。売掛金が31億8,200万ドル、在庫が25億5,300万ドルのキャッシュを消費した一方、顧客前受金25億7,600万ドルおよび買掛金15億2,800万ドルが相殺した。運転資本は拡大局面で吸収されているが、これは上昇局面では通常の動きであるものの、余裕をほとんど残さない。
資本集約度。設備投資は売上高の5.7%で推移した。これは穏当な水準であり、大規模な更新投資サイクルではなく生産能力の拡充と整合している。
資本配分の問題。キャタピラーは自社株買いに65億2,200万ドル、配当に13億9,900万ドル、合計79億2,100万ドルを株主還元に充てたが、フリーキャッシュフローは40億7,900万ドルにとどまった。同社は創出額の約2倍を分配し、その差額を現金残高から賄ったため、現金は32億6,700万ドル減少した。配当自体は1株当たり3.14ドルと7.5%増加しており、営業キャッシュが不足する局面でも経営陣が貸借対照表を活用して株主還元を維持する姿勢を示している。需要サイクルが続く限りは機能する戦略だが、受注の勢いが反転した場合には誤りの許容範囲がほとんど残らない。
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