블룸버그가 8월 21일 보도한 바에 따르면, 엔비디아(NASDAQ: NVDA)가 비상장 한국 AI 반도체 설계사 리벨리온스와 초기 협상을 시작했다. 테이블 위에 오른 안은 기술 파트너십, 투자, 혹은 완전한 인수 세 가지다. 최근 비상장 밸류에이션 기준으로 회사 전체를 사들이는 데 드는 비용은 엔비디아가 지난 분기에 거둔 매출의 사흘치에도 못 미친다. 제약은 현금이 아니다. 승인이다.
블룸버그에 따르면 젠슨 황 엔비디아 최고경영자는 이번 주 캘리포니아주 산타클라라 엔비디아 본사에서 리벨리온스 공동창업자이자 최고경영자인 박성현을 만났다. 협상은 예비 단계이며 거래로 이어지지 않을 수도 있다고 보도는 전했다. 엔비디아는 블룸버그의 논평 요청에 응하지 않았으며, 리벨리온스 관계자는 논평을 거부했다.
왜 중요한가
이 건에서 어려운 부분은 가격이 아니다. 서명해야 하는 사람의 수다.
리벨리온스는 외국 반도체 대기업이 완전 인수를 원할 법한 몇 안 되는 한국 기업 중 하나다. 동시에 국가가 일부 지분을 보유하고 있으며, 상장 대기 중이다. 어떤 거래든 창업자, 정부 부처, 거래소를 거쳐야 한다. 엔비디아는 회사를 몇 번이고 살 여력이 있다. 승인을 받을 수 있느냐가 이 이야기의 핵심 질문이다.
가격은 반올림 오차 수준
블룸버그에 따르면 리벨리온스의 최근 밸류에이션은 약 $2.3 billion이다. 2020년 창업 이후 한국 정부를 포함한 투자자들로부터 약 $850 million을 조달했다. 이번 주 모든 통신사 보도가 앞세운 숫자다.
이제 매수자와 비교해보자. 엔비디아는 4월 26일 마감된 분기에 $81.6 billion의 매출을 기록했다고 SEC에 제출한 실적에서 밝혔다. 13주 분기로 균등 분할하면 하루 약 $897 million이다. 리벨리온스의 전체 밸류에이션은 그 이틀 반에 해당한다.
엔비디아는 동일 공시 기준으로 해당 분기 말 현금 및 유가증권 $80.6 billion을 보유했다. 인수 대금은 그 3% 미만을 흡수하는 데 그친다. 8월 21일 기준 엔비디아의 시가총액은 stockanalysis.com에 따르면 $5.2 trillion이었으므로, 이 스타트업 전체는 회사의 0.1%에도 훨씬 못 미친다.
따라서 가격이 이 건을 어렵게 만드는 요인이 아니다. 일주일 치 매출로 전액을 결제할 수 있는 매수자가 숫자를 놓고 고민할 리 없다. 어렵게 만드는 것은 '예스'를 말해야 하는 사람들의 목록이다. 리벨리온스는 같은 규모의 일반 비상장 기업보다 훨씬 많은 관문 뒤에 서 있다.
시기가 껄끄러운 이유
리벨리온스는 엑시트를 모색하는 스타트업이 아니다. 이미 절차가 진행 중인 상장 후보 기업이다. 서울경제신문은 4월에 이 회사가 한국 주식시장 운영기관인 한국거래소(KRX)에 3분기 중 상장예비심사를 신청하는 것을 목표로 하고 있다고 보도했다. 상반기 재무제표가 확정되는 시기이므로 8월이 신청 가능성이 가장 높은 달이라고 신문은 전했다.
박성현은 7월 8일 CNBC에 상장 자체는 2027년 1분기 또는 2분기를 목표로 하고 있다고 밝혔다. 또한 리벨리온스가 대형 우량기업 중심의 한국 대표 시장인 KOSPI 본시장을 선호한다고 말했다. 이는 소형 성장기업 중심의 한국 주니어 시장 KOSDAQ과 대비된다. 엔비디아의 접근은 바로 그 일정 위로 직접 떨어진 셈이다.
이것이 창업자가 해결해야 할 긴장이며, 어느 쪽으로 기울지는 명확하지 않다. 상장은 느리고, 가격은 위원회가 결정하며, 한 번 하면 영구적이다. 전략적 매수자는 빠르고, 일시금으로 지급하며, 공시 부담을 완전히 없애준다. 이사회는 양쪽을 모두 선택해왔으며, 선택은 대개 향후 네 분기 수주에 대한 경영진의 자신감에 달려 있다.
정부는 이미 주주다
서울경제신문은 프리IPO 라운드에서 6400억 원을 조달했다고 보도했다. 국가 지원 펀드인 국가성장펀드가 2500억 원을 출자했고, 한국의 국책 정책금융기관인 한국산업은행이 500억 원을 보탰다. 한국 최대 자산운용사 중 하나인 미래에셋그룹이 3000억 원을 추가했다.
해당 라운드는 3조 4000억 원의 밸류에이션을 설정했으며, 서울경제신문은 4월에 이를 $2.5 billion으로 환산했다. 테크크런치는 3월에 동일한 라운드를 $2.34 billion으로 보도했다. 블룸버그는 현재 약 $2.3 billion이라고 전한다. 원화 수치는 변하지 않았으며, 달러 수치가 달라진 것은 각 매체가 서로 다른 날 환산했기 때문이다.
반도체 설계사에 들어간 국가 자금은 한국에서 장식이 아니다. 외국 매수자가 무엇이든 하기 전에 해야 할 일을 바꾼다. 이를 규율하는 것은 한국의 「산업기술의 유출방지 및 보호에 관한 법률」이다. 지정된 국가핵심기술을 보유한 기업은 외국의 인수·합병 또는 합작투자 이전에 산업통상자원부에 신고해야 한다. 기술이 정부 연구 자금으로 개발된 경우, 부처의 입장은 더욱 강화된다.
2024년 12월 한국 국회에서 통과된 개정안은 이러한 권한을 확대했다. 부처는 이제 승인되지 않은 국경 간 기술 이전을 차단하거나 되돌리는 조치를 취할 수 있다. 서울 소재 법무법인 IPG 리걸이 발행한 요약본에 따르면 그 수단에는 중단, 금지, 거래 전 상태로의 복원이 포함된다. 반도체는 새로운 지정 대상으로 명시된 업종 중 하나다.
이제 두 사실을 나란히 놓아보자. 국가성장펀드가 리벨리온스의 가격을 설정한 라운드를 이끌었고, 동일한 정부가 외국인이 그 회사를 살 수 있는지를 결정한다. 서울은 수익을 제안받는 주주이자 거부권을 쥔 규제 당국으로 동시에 존재한다. 이 두 역할은 항상 같은 방향을 가리키지 않는다.
두 가지 선례, 모두 불행하게 끝났다
엔비디아는 이 대기열에 선 적이 있다. 2020년 영국 반도체 설계 기업 암홀딩스(NASDAQ: ARM)를 $40 billion에 인수하기로 합의했다. 미국의 반독점·소비자보호 기관인 연방거래위원회(FTC)가 이 거래를 막기 위해 소송을 제기했다.
엔비디아와 소프트뱅크는 규제 장애물을 이유로 2022년 2월 8일 계약을 해지했다. 이 거래는 역사상 성사되지 않은 반도체 거래 중 최대 규모로 남아 있다. 엔비디아의 AI 가속기 시장 점유율은 당시보다 훨씬 높아졌다.
한국 선례가 더 직접적으로 시사하는 바가 크다. 중국계 사모펀드 와이즈로드캐피탈은 2021년 3월 한국 아날로그 반도체 제조사 매그나칩반도체를 $1.4 billion에 인수하기로 합의했다. 외국인 투자를 심사하는 미국 위원회인 CFIUS가 같은 해 6월 차단 임시 명령을 내렸다. 당사자들은 2021년 12월 계약을 해지했고, 매그나칩반도체는 $70.2 million의 계약 해지 위약금을 수령했다.
매그나칩 사례는 대개 워싱턴 이야기로 인용되지만, 한국 측 절반이 더 유용한 절반이다. 회사들은 한국 산업통상자원부에 제출했던 투자 신고도 철회했다. 한국 반도체 기업의 매수자는 태평양 양쪽에 서류를 제출한다. 어느 쪽이든 거래를 끝내는 쪽이 될 수 있다.
엔비디아는 중국 기업이 아닌 미국 기업으로 신청서를 제출하게 된다. 이는 정치적 맥락을 상당히 바꾼다. 하지만 서류 절차는 바뀌지 않으며, 한국 측 서명자도 바뀌지 않는다.
엔비디아가 실제로 사게 되는 것
리벨리온스는 신경처리장치(NPU)를 설계한다. NPU는 AI 모델을 훈련하는 것이 아니라 훈련된 AI 모델을 실행하기 위해 만들어진 칩이다. 이 역할을 추론이라고 하며, 사용자가 질문을 할 때마다 반복된다. 블룸버그는 이 회사를 데이터센터 추론 작업에 최적화된 기업으로 설명한다. 리벨리온스는 2024년 12월 SK텔레콤의 AI 반도체 자회사 사피온코리아와 합병했다.
서울경제신문은 5월에 리벨리온스의 서버용 칩 Rebel100이 타사 설계 칩을 위탁 생산하는 삼성전자 파운드리에서 제조된다고 보도했다. 신문은 Rebel100이 추론 벤치마크에서 엔비디아의 H200을 앞서며 전력 효율과 가격 면에서도 우위를 주장한다고 전했다. 박성현은 신문에 이 집중은 처음부터 의도적이었다고 밝혔다. "창업 첫날부터 추론에만 집중하기로 결정했습니다."
매수자가 그것을 내부에 보유해야 하는지가 진짜 전략적 질문이다. 엔비디아는 이미 추론 반도체를 판매하고 있으며, 상당한 양을 판다. 엔비디아가 보유하지 못한 것은 성능이 아닌 정책적 이유로 대안을 원하는 고객들을 위한 신뢰할 수 있는 비(非)엔비디아 옵션이다. 그 대안을 인수하는 것은 하나의 답변 방식이다. 규제 당국이 가장 설득력 없다고 보는 논거이기도 하다.
흥미로운 부분은 고객이 어디에 있느냐다. 서울경제신문은 중동에서 아람코 및 사우디아라비아의 국가 지원 AI 벤처 휴마인과의 협력, 그리고 유럽에서 미스트랄 AI와의 논의를 열거했다. 이들은 정확히 국가 주권형 AI 제안이 겨냥하는 고객층이다. 동시에 공급자에 엔비디아 로고가 붙는 것으로 안심할 가능성이 가장 낮은 고객들이기도 하다.
지난번 우리의 보도
라인베스트는 5월 27일 리벨리온스를 다룬 바 있다. 시가총액 기준 한국 최대 은행계 금융지주인 KB금융그룹(KRX: 105560)이 금융 서비스에 이 스타트업의 칩을 탑재하기 위한 파트너십을 체결했을 때다. 당시 프레이밍은 명확히 국가적 맥락이었다. 이데일리에 따르면 리벨리온스는 "고도화된 국산 AI 반도체 추론 인프라 및 기술"을 공급하게 된다고 했다.
3개월 후 협상 테이블 맞은편에 앉은 상대방은 미국 기업이다. 국내 조달이라는 논리가 KB를 설득했다. 그 논리가 매각 이후에도 살아남을지는 명확하지 않으며, KB의 벤처 부문은 2022년 시리즈 A 라운드부터 캡 테이블에 이름을 올려왔다.
이 해석에 반하는 근거
위의 내용은 모두 인수합병을 전제로 한다. 블룸버그는 세 가지 가능한 결과를 언급했으며, 그중 둘은 승인 절차에 거의 걸리지 않는다. 기술 파트너십은 주무 부처의 승인이 전혀 필요 없다. 기존 투자자인 SK하이닉스(KRX: 000660)—세계 2위 D램 제조사이자 AI 서버용 고대역폭 메모리 최대 공급사—, 삼성벤처스, Arm과 함께하는 소수 지분 투자는 일반적인 자금 조달로 통과될 가능성이 높다.
그렇게 본다면, 엔비디아의 투자는 상장 심사 수 주 전에 도착하는 검증 도장이지, 위협 요인이 아니다. 협상이 그 수준에서 마무리된다면, 이 기사에서 적용한 규제 프레임은 잘못 적용된 것이다. 그것이 이 분석에 내재된 솔직한 위험이다.
결론을 가를 변수
두 가지 날짜가 핵심을 결정한다. 엔비디아는 8월 26일 7월 분기 실적을 발표하며, 경영진은 약 $91 billion의 매출을 제시했다. 한국과 추론 칩 인수는 모두 그 콘퍼런스 콜에서 나올 법한 질문이다. 답변이 나오든, 답변을 명확히 거부하든, 가이던스보다 더 많은 정보를 담게 될 것이다.
두 번째는 한국거래소 상장 신청서 자체다. 리벨리온이 서울경제가 보도한 8월 일정에 맞춰 예비 상장 심사 신청서를 제출한다면, 경영진은 공개 시장을 선택한 것이다. 설명 없이 그 신청이 늦어진다면, 협상은 단순한 대화 이상이다. 그 신호가 전달되기 위해 누군가 정보를 흘릴 필요도 없다.
이 기사는 저널리즘이며, 투자 조언이 아닙니다. LineVest는 등록된 투자자문업자가 아니며, 어떤 증권의 매수 또는 매도도 권유하지 않습니다. 수치는 인용된 출처에서 보고된 대로입니다.
이 기사에서 다루지 않은 내용: 리벨리온의 라운드별 자금 조달 이력, 사피온 합병 조건 및 합산 재무상태표, 한국의 상장 추진 AI 칩 설계사 3곳 비교, 그리고 외국 인수자가 단계별로 직면하게 될 한국 승인 체크리스트. 이는 전체 보고서에 담겨 있습니다.
