ライオンデルバセル、値上げで増益も現金が事業に滞留

ライオンデルバセル、値上げで利益回復も資金は売掛金と在庫に

ライオンデルバセルは、プラスチック、化学製品の原料、燃料添加剤をメーカーに販売し、それらの製造技術もライセンス供与している。2026年第2四半期には、供給の混乱を背景に販売価格を引き上げ、純利益は前年同期の1億1,500万ドルから5億5,900万ドルに増えた。一方、上半期には、値上がりした製品の売掛金と在庫に資金が回り、欧州の一部事業からの撤退でも追加の現金支払いが必要になった。利益を稼ぐ力は回復したが、手元資金を積み増せるかどうかは、売掛金の回収と支出の管理に引き続き左右される。

分析対象期間：2026年6月30日までの第2四半期と上半期。調査の締め切り：ニューヨーク時間の2026年10月18日。その後の動きは別に示す。財務諸表が示すのは6月30日時点の状況である。

出典：ライオンデルバセルの2026年第2四半期のフォーム10-Q、損益計算書とキャッシュフロー計算書、1、5ページ；経営陣による説明、30～42ページ。

1. 販売価格の上昇で、売上高と製造費用の差が広がった

利益回復の主な要因は販売価格と利幅の改善であり、販売量が全般に増えたためではない。 第2四半期の売上高は2025年の同じ四半期より19.8%増えた。製造費用の増加が売上高の増加よりずっと小さかったため、営業利益はさらに大きく伸びた。

化学メーカーにとって、この違いは大きい。顧客は、包装に使うポリエチレン、成形品に使うポリプロピレン、ほかの製造工程に使う化学品などを購入する。ライオンデルバセルの利益は、こうした製品の販売価格と製造費用の差に大きく左右される。供給が不足すれば、顧客の購入量があまり増えなくても、その差は広がり得る。

連結業績；利益率と一株利益を除き百万米ドル	2025年第2四半期	2026年第2四半期	2025年上半期	2026年上半期
継続事業の売上高	7,658	9,177	15,335	16,374
営業利益	285	1,543	399	1,782
営業利益率、算出値	3.7%	16.8%	2.6%	10.9%
継続事業の利益	155	572	178	711
連結純利益	115	559	292	684
希薄化後普通株一株利益、米ドル	0.34	1.71	0.88	2.10

集計上の扱い：売上高と営業利益には、廃止事業となった製油事業を含めていない。純利益と一株利益には含めている。欧州事業の売却損は営業利益より下の項目に計上されるため、営業利益率には反映されない。営業利益率は、売上高のうち営業利益として残った割合を示す。

出典：2026年のフォーム10-Q、損益計算書、1ページ、および注記12、24～25ページ。利益率は表に示した数値から算出した。

経営陣による売上高の説明は、上半期を通して見ると分かりやすい。前年の売上高に対し、値上げが約9%、為替換算が3%の押し上げ要因となり、販売量の減少が5%の押し下げ要因となった。販売量減少の多くは欧州事業の売却に伴うものだった。これらの概数は、公表された売上高の6.8%増を説明するが、全社的に顧客需要が伸びたことを示すものではない。

2026年の中でも、伸びは加速した。第2四半期の売上高は第1四半期より27.5%増えた。経営陣の説明では、値上げが約33%押し上げ、主に事業売却に伴う販売量の減少が5%押し下げた。経営陣は、価格の上昇を中東紛争による業界全体の供給制約と結びつけた。

上半期の費用比較には、原料費の低下と前年に計上した費用も影響した。売上原価は139億9,900万ドルから136億3,500万ドルに減った。原料費が下がり、2025年初めに計上したオランダの工場閉鎖費用1億1,700万ドルがなくなったためだ。販売費と一般管理費は3,800万ドル減った。経営陣は、現金収支を改善する計画の下で従業員関連費用が減ったためだと説明した。販売価格と製造費用の差の拡大、前年の閉鎖費用、経費削減がいずれも利益改善に寄与しており、1つの要因だけによるものではない。

地域によって売上高の動きは異なった。上半期には、米国の顧客向け売上高が7億8,700万ドル増える一方、中国の顧客向けは2億4,900万ドル減った。これは顧客の所在地を示す数値であり、ライオンデルバセルが製品を製造した場所ではない。世界全体の売上高増加が、すべての市場で同じように回復したことを意味しない理由が分かる。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記4、11ページ；経営陣による説明、31～33ページ。

2. 利益改善の大部分を北米のプラスチック事業が支えた

南北アメリカのプラスチック事業が利益回復の中心で、ほかの事業も小幅に持ち直した。同事業の工場は製品価格の上昇に加え、操業停止が減ったことで上半期の生産・販売量も増えた。値上がりしても生産量が減る場合と比べ、好ましい組み合わせだった。

経営陣は各事業をEBITDAで評価する。これは利息、税金、減価償却費を差し引く前の利益である。資金調達費用や、設備などの費用を長い期間に分けて計上する会計上の費用を除いて、事業の成績を比べられる。ただし、現金の出入りを示す数値ではない。下表の数値には、各事業に割り当てられた売却や資産価値の引き下げに伴う費用も含まれる。

報告された事業別EBITDA；百万米ドル	2025年第2四半期	2026年第2四半期	2025年上半期	2026年上半期
オレフィン・ポリオレフィン―南北アメリカ	313	1,183	564	1,510
オレフィン・ポリオレフィン―欧州・アジア・その他	2	-432	19	-467
中間製品・誘導品	286	377	380	601
高機能ポリマー製品	32	77	78	135
技術	33	73	85	91
その他・事業間取引の消去	-13	-9	-14	-15
継続事業の合計	653	1,269	1,112	1,855

集計上の扱い：会社が報告した事業別の指標で、合弁事業の利益のうち会社が計上した持ち分を含む。最終行には事業間取引の消去を反映し、廃止事業は含めない。グループ内の取引を二重に数えないため、その分を差し引いている。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記13、25～29ページ。

ライオンデルバセルは、米国のクラッカーで使う原料の組み合わせを変えられる。クラッカーは原料を基礎化学品に変える設備だ。対象期間中、北米のクラッカー原料の約70%～80%をエタンが占めた。一方、欧州の設備は石油由来の原料であるナフサへの依存度がずっと高く、約70%～85%を占めた。原料の違いは、原油、ガス、製品の価格が動いたときに、地域ごとの業績が異なる理由の一つになる。

南北アメリカ事業の回復は、特に低調だった2025年との比較だけにとどまらない。同事業の上半期のEBITDAは、2024年には11億9,100万ドル、2025年には5億6,400万ドルに落ち込み、2026年には15億1,000万ドルに達した。直近の結果は2024年の同じ期間を26.8%上回った。2025年の提出書類では、それ以前の落ち込みは利幅の縮小とエネルギー費用の増加によるものと説明していた。この推移は大幅な回復を裏づけると同時に、同事業の業績が短期間で大きく変動し得ることも示す。

出典：2026年のフォーム10-Q、36～37ページ；2025年第2四半期のフォーム10-Q、南北アメリカ事業の説明、37ページ。

競合他社の業績も、業界全体で販売価格が改善したという説明を裏づける。ダウによると、2026年第2四半期の包装・特殊プラスチック部門では、現地通貨ベースの価格が前年同期より30%上がる一方、販売量は一部で設備の保守作業が影響して4%減った。似た動きが見られるため、販売量が減ったメーカーも含め、供給状況が業界全体の価格を押し上げたという説明に説得力が増す。

出典：ダウの2026年第2四半期の業績発表、2026年7月23日、包装・特殊プラスチック部門の説明。

ほかの事業の状況はまちまちだった。中間製品・誘導品事業では、燃料添加剤とプロピレンオキサイド製品の利幅改善が追い風になった。ただし、上半期のEBITDA改善額2億2,100万ドルのうち1億1,700万ドルは、前年のオランダ工場閉鎖費用がなくなったことによる。ベイポート工場の予定外の操業停止で化学品の生産・販売量も減ったが、同工場は6月に再稼働した。

用途に合わせたプラスチック材料を製造する高機能ポリマー製品事業は、需要が弱いなかでも利益を増やした。販売量の減少は上半期の売上高を前年の売上高の約4%分押し下げたが、値上げと為替換算による押し上げがそれを上回った。技術事業の第2四半期の好調さは、契約が重要な節目に達した時点でライセンス収入を計上したことにも一部支えられた。上半期のEBITDAの増加額は600万ドルにとどまり、2回の第ニ四半期を比べた増加額4,000万ドルよりずっと小さかった。

その後の顧客向け発表は、ライオンデルバセルが汎用素材の販売以外にも事業を広げようとしている様子を示す。10月7日、同社はexoIQの着用型腰部サポート機器に複数の材料を供給すると発表した。プラスチック事業と配合材料事業の知見を組み合わせたものだ。特定の設計に合わせて材料を一式で販売する具体例となる。ただし、発表には契約額も利益への寄与額も示されていないため、報告された業績回復は主に市場価格の上昇によるという評価は変わらない。

出典：2026年のフォーム10-Q、38～40ページ；ライオンデルバセルとexoIQの協業発表、2026年10月7日。

3. 欧州の一部工場からの撤退では、会計上の損失に加えて現金も必要になった

経営陣は、コスト面でより優位な資産に経営資源を集中させるため、欧州の4拠点を売却した。5月1日のAEQUITAへの売却には、フランス、ドイツ、英国、スペインの事業が含まれた。売却はその方針に沿うものだが、直後の財務上の影響は現金の流出だった。

同社は税引き前損失7億3,400万ドルを計上した。これには、売却完了時に対象事業へ拠出した現金3億1,000万ドルが含まれる。損失には、過去から積み上がっていた為替換算損失3億2,900万ドルも含まれた。これは海外事業の数値をドルに換算した際に生じ、すでに株主資本の別の項目に計上されていた損失だ。事業の売却に伴い、損益計算書へ移された。この振り替えで報告上の利益は減ったが、新たに3億2,900万ドルの現金支払いが生じたわけではない。

売却した事業は、会計上は継続事業に含まれたままだった。そのため、後の売上高を比較する際には、その事業がなくなった分だけ対象事業の規模が小さくなる。一方、2025年2月に操業を終えたヒューストンの製油事業は、表に示したすべての期間について、廃止事業として別に表示されている。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記1、11、13、9、22～23、29ページ；欧州事業の売却完了に関する発表、2026年5月1日。

欧州事業は売却損を計上する一方、事業の収益は改善していた。営業損益は第1四半期の6,800万ドルの赤字から、続く四半期には1億5,800万ドルの黒字に転じた。ポリマー製品の利幅改善が営業利益を押し上げた。合弁事業からの利益と、余剰となった欧州の排出枠を売却して得た別の利益5,200万ドルも、事業別EBITDAを支えた。これらはいずれも営業利益より下の項目に計上された。

事業売却による損失の大半は、税務上の損金に算入できなかった。そのため、損失の全額に通常の税率を掛けた場合に見込まれるような節税効果は生じなかった。継続事業の税率は、四半期が29.2%、上半期が24.8%だった。経営陣は、2025と比べて上半期の税率が低かった主な理由として、利益が生じた地域、為替の影響、非課税所得を挙げた。これらは生産面の改善とは別の要因だ。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記9、18～19ページ。経営陣による説明、32～34ページおよび37ページ。

経営陣が調整した第2四半期の純利益は、2億200万ドルから14億100万ドルに増えた。計算上の内訳は注記に示した。この改善は売却損の影響だけでは説明できない。ただし、調整後の利益には排出枠による利益も含まれる。これは製品販売から得た利益とは別のものだ。

出典：2026年第2四半期の決算発表、表2、2026年7月31日。2026年のフォーム10-Q、32ページ。

4. 販売価格の上昇で、事業を回すために必要な現金が増えた

上半期の営業活動による現金収支は改善したが、設備投資と配当を賄うには足りなかった。営業活動で得た現金は4億8,300万ドルとなった。前年同期は2億2,800万ドルの流出だった。利益の増加が寄与した一方、販売価格の上昇で増えた売上代金のかなりの部分は、まだ顧客から回収できていなかった。

顧客への請求額のうち、まだ支払われていない売掛金に16億9,200万ドルの現金が充てられた。経営陣は、主な理由を販売価格の上昇としている。会社が保有する原材料などの量が増え、仕入れ価格も上がったため、在庫にも5億2,100万ドルの現金が充てられた。原料価格と購入量の増加に伴い、仕入れ先への未払い代金も増えた。この未払い分によって、支払いが済むまで7億2,100万ドルの現金が会社に残り、必要な現金の増加を一部相殺した。これら3つの動きを合わせると、14億9,200万ドルの現金が使われた。

回収できないと見込む売掛金の額は300万ドルのままだった。経営陣の説明によれば、資金が必要になった主因は請求額の増加だ。原材料を買ってから顧客の支払いを受けるまでに、より多くの現金が必要になっている。

現金の獲得と使途（単位：百万米ドル）	2025年上半期	2026年上半期
営業活動による現金収支	-228	483
現金による設備投資	1,022	539
フリーキャッシュフロー（計算値）	-1,250	-56
売却事業への現金拠出	0	310
普通株式の配当支払額	878	448
通常の自社株買い支払額	201	0
上記の支出後の残額（計算値）	-2,329	-814

計算上の注記：設備投資、配当、自社株買いは、現金の支出を正の値で示した。フリーキャッシュフローは、営業活動による現金収支から、有形固定資産の取得に支払った現金を差し引いた額だ。最終行では、さらに続く3つの現金支出を差し引いた。その他の投資・財務活動による現金の動きや為替の影響は含まないため、現金残高の増減総額ではない。

出典：2026年のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書、5ページ。注記5～6、11～12ページ。現金に関する説明、41ページ。

前年との比較には背景がある。2025年上半期には、ハリケーン「ベリル」の被災者向け措置によって2024年から支払いが延期された、米連邦税2億3,500万ドルの納付が含まれていた。また、仕入れ先への未払い代金を減らすために4億3,300万ドルの現金が流出した。このため、営業活動による現金収支の改善には、利益の増加に加え、支払い時期の違いも反映されている。

第2四半期だけを見ると、上半期全体の数字が示すより現金収支は良かった。営業活動で得た7億5,200万ドルは、現金による設備投資2億7,000万ドルを上回り、4億8,200万ドルが残った。配当2億2,400万ドルと売却事業への拠出3億1,000万ドルを差し引くと、その他の動きを含める前の残額は5,200万ドルのマイナスだった。事業から得た現金で投資と配当を賄えるようになり始めた一方、事業売却に伴う支払いにはなお現金が必要だった。

出典：2026年のフォーム10-Q、41ページ。2026年第1四半期のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書。第2四半期の営業活動による現金収支は、上半期の流入額4億8,300万ドルから第1四半期の流出額2億6,900万ドルを差し引いて算出した。7月の決算発表でも7億5,200万ドルと確認できる。

現金と使途が制限された現金の合計は、年末の34億4,900万ドルから6月30日時点の26億4,000万ドルに減った。現金残高の増減の全体像は後述する。会社にとっての課題は、利益の改善を維持しながら、未回収の売上代金を現金に換えることだ。販売価格がさらに上がれば、当初はもっと多くの資金が必要になる可能性がある。

出典：2026年のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書、5ページ。

5. 支出削減で資金を確保する一方、一部の成長投資は遅れる

経営陣の現金収支改善策は、業界の厳しい状況が続く間も事業資金を確保するためのものだ。支出の減少はすでに数字に表れているが、節約額の一部は投資の延期によるものだ。上半期の現金による設備投資は前年同期から47.3%減った。

開示資料には支出の目的も示されている。2026年上半期に支出した5億3,900万ドルの約65%は、設備の維持、工場の定期整備、安全対策、環境対策に充てられ、残りは成長事業に充てられた。既存事業を維持するための支出が約3億5,000万ドル、成長事業向けが約1億8,900万ドルとなる。2025年の比較可能な額はそれぞれ約7億1,500万ドル、約3億700万ドルだった。どちらも減ったが、既存事業を維持するための支出の減少幅が大きかった。

出典：2026年のフォーム10-Q、投資活動、41ページ。目的別の金額は、経営陣が示したおおよその割合から計算したもので、減価償却費から推計したものではない。

経営陣は、2025年の実績と比べ、2026年に現金収支をさらに5億ドル改善することを目指している。年間の設備投資計画は、発生時点で計上する基準で約12億ドルだ。内訳は既存事業の維持に8億ドル、成長事業に4億ドルとなる。この予算は支払い前でも投資が発生した時点で記録するため、上の現金支出の表とは直接比較できない。計画では、ドイツの化学リサイクル施設MoReTec-1への投資を続ける一方、プロピレン生産を拡大するFlex-2の作業と、米国のMoReTec-2事業に関する最終決定を延期した。

出典：2025年の年次報告書に掲載された最高経営責任者の書簡、2026年4月10日、現金収支の改善に関する説明と脚注1～3。これらは経営陣の目標と計画だ。

計画が遅れることの影響は第2四半期に表れた。ライオンデルバセルは、ヒューストンの廃プラスチック選別施設への50%の出資額を全額減損し、7,400万ドルの損失を計上した。経営陣は主な理由として、MoReTec-2の決定延期を含む、米国での資源循環への投資の遅れを挙げた。この損失によって当四半期に現金が出ていったわけではない。ただし、後工程のリサイクル施設が遅れると、すでに行った関連投資の採算が悪化し得ることを示している。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記13、29ページ。

再生材料が顧客に使われている具体例もある。ライオンデルバセルは7月、同社のCirculenRevive樹脂が、モンデリーズ、アムコー、タグリーフと共同開発したマラブーのチョコレート包装に使われていると発表した。現在は外部の生産者から再生原料を調達しており、将来はMoReTec-1を通じて供給する計画だ。同施設は年間50,000トンの原料を生産する設計で、4月の最高経営責任者の書簡では2027年中の稼働を目標としていた。

事業上の狙いは明確だ。自社で再生原料を供給できれば、廃棄物の処理を既存の化学・樹脂工場や顧客の注文につなげられる可能性がある。成否を左右するのは、施設を完成させ、生産物を採算の合う価格で十分に販売できるかどうかだ。包装に関する発表は実際の用途を示しているが、同施設から購入する量の約束や利益予想は示していない。

出典：マラブーの包装に関する発表、2026年7月7日、供給網とMoReTec-1に関する説明。2026年4月の最高経営責任者の書簡、事業投資に関する説明。

6. 利用できる資金は多いが、負債に対する現金の余裕は縮小した

会社には資金を調達する力があるものの、上半期に手元資金の余裕は縮小した。6月30日時点で、使途に制限のない現金26億3,000万ドルと、契約で利用が確保された未使用の融資枠44億5,000万ドルがあり、合計は70億8,000万ドルだった。利用可能な融資枠は、2029年7月に期限を迎える37億5,000万ドルの借入枠と、2027年6月に期限を迎える7億ドルの売掛金を使った資金調達枠からなる。売掛金による枠は9億ドルから縮小していた。いずれの枠からも借り入れはなかった。

資金調達のための負債は129億1,000万ドルで、年末の129億3,800万ドルからほぼ変わらなかった。そこから使途に制限のない現金を差し引いた実質的な負債は、計算上102億8,000万ドルとなり、年末の94億9,500万ドルから増えた。借入額はほとんど動かなかったが、それを埋め合わせられる手元の現金が減ったということだ。仕入れ先への未払い代金、リース、その他の事業上の債務は、この資金調達に伴う負債の計算には含めていない。

2026年6月30日時点の主な債務	帳簿価額（百万米ドル）	表面利率・開示金利
2026年満期のユーロ建て社債、額面€500百万	569	0.875%
2027年満期のドル建て社債、当初発行額3億ドル	300	8.1%
2027年満期のドル建て社債、当初発行額10億ドル	589	3.5%
長期負債のうち短期に返済予定の額	1,461	該当なし
貴金属を使った短期資金調達	234	加重平均2.8%

表示の基準：最初の3行は選んだ社債を示しており、すべての負債の満期を示した表ではない。帳簿価額には、該当する発行時の割引やヘッジによる調整が反映される。当初発行額は現在の借入残高ではない。短期に返済予定の額には上記の社債が含まれるため、足し合わせてはならない。貴金属を使った資金調達は、別の短期負債だ。

出典：2026年のフォーム10-Q、貸借対照表、4ページ。注記7、13～14ページ。資金繰りに関する説明、42ページ。

€500百万の社債は、表面利率から計算すると、金利スワップの影響を含めない年間利息が€4.375百万となる。3億ドルの社債では2,430万ドルだ。同じ額の負債でも、利息負担が大きく異なり得ることを示している。上半期の支払利息の合計は、2億2,500万ドルから2億7,600万ドルに増えた。開示資料には金利スワップも記されているため、個々の表面利率だけでは会社の最終的な借入コストは分からない。

経営陣は、2026年9月に満期を迎える負債を返済する計画だった。確認した資料では、返済の完了や返済後の現金残高は確認できない。6月30日時点では、短期に返済予定の負債が年末の5億8,800万ドルから増えており、近いうちに必要な資金が増えたことが分かる。返済期限がその後12カ月以内に入る負債が増えたためだ。

出典：2026年のフォーム10-Q、損益計算書、1ページ。注記7、13～14ページ。見通し、42ページ。表面利率に基づく利息は計算値であり、9月の返済は表明された計画だ。

借入契約も会社の自由度を制限する。契約上、利益に対する実質的な負債の倍率は、2027年6月までは4.50倍が上限だ。その後、2027年9月には4.25倍、2027年12月には4.00倍、それ以降は3.50倍に下がる。倍率が4.00倍以上の場合、増配も制限される。これらの倍率には契約独自の定義が使われるため、通常の実質的な負債を本記事のEBITDAで割っても、契約条件を満たすかどうかは判定できない。会社は6月30日時点で条件を守っていると報告した。

リースでは、資産を使うために将来の支払いが必要になる。2025年12月31日時点で、割引前のオペレーティングリース支払総額は20億7,600万ドルだった。このうち2026年に4億1,800万ドル、2027年に3億3,500万ドルの支払いが予定されていた。6月時点の貸借対照表に計上されたリース負債13億1,000万ドルは、長期分だけを示している。

出典：2025年のフォーム10-K、注記13～14、89～92ページ。2026年のフォーム10-Q、4ページおよび注記7、14ページ。

株主への現金支出は、すでに資金面の負担に合わせて調整されている。2月の配当引き下げを受け、上半期の普通株式への配当支払額は、前年同期の8億7,800万ドルから4億4,800万ドルに減った。自社株買いへの支出はなく、前年同期は2億100万ドルだった。株主から自社株買いの承認を得ているものの、融資契約は、従業員向け株式などによる持ち株比率の低下を相殺するための買い戻しに限っている。

従業員向け株式制度により、上半期には自己株式919,265株が市場に出回り、発行済み株式数は約0.3%増えた。この期間に自社株の買い戻しや消却はなかった。上半期の希薄化後の加重平均株式数は、両年とも端数を丸めると323百万株だった。このため、一株当たり利益の改善は株式数の減少ではなく、利益の増加によるものだ。営業活動による現金収支の計算で加算された株式報酬は6,600万ドルだった。株式で従業員に報酬を払えば、その場での現金支出は抑えられるが、将来の利益を受け取る株主が増える。

提出後の8月14日の配当発表では、一株当たり四半期配当を引き下げ後の$0.69に据え置いた。利益が回復しても、経営陣が現金配分を抑えた方針を維持しているという見方を裏付ける。

出典：2026年のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書、5ページ。注記11～12、20～25ページ。配当発表、2026年8月14日。

7. 次の段階は工場の安定稼働と競合他社の供給回復にかかる

業績回復をめぐる最大の不確実性は、途絶えていた供給が戻るなかで、価格を維持する力がどれだけ残るかだ。経営陣は7月の見通しで、供給の回復が2027年まで続くと予想した。主要な最終市場が大きく悪化するとは見込んでいないが、価格をめぐる不確実性によって、顧客が通常どおりに購入しなくなる可能性があると警告した。これらは経営陣の予想であり、確認された第3四半期の実績ではない。

事業の見通しには、相反する要因がある。ベイポート工場が再稼働すれば化学製品の生産量は回復する見込みだが、クリントン工場で予定する作業により、下半期のポリオレフィン生産量は減る見込みだ。経営陣が目標とした第3四半期の設備稼働率は、北米のプラスチック・基礎化学品事業で85%、同事業の欧州設備で70%、中間化学品・誘導品事業で85%だった。北米の設備は第2四半期に約90%で稼働していた。計画に沿って稼働率を下げるため、第2四半期の利益水準がそのまま続くとは見込めない。

同じ価格の変化でも、利益と現金には異なる方向に作用する。価格が下がれば、ロンデルバゼルが在庫や顧客への請求額に充てる資金は減り、現金が手元に戻る可能性がある。一方、販売による利幅が縮まり、同時に利益が減る可能性もある。したがって、代金を順調に回収できれば資金繰りは改善するが、それだけで価格の回復が続くと証明できるわけではない。

出典：2026年のフォーム10-Q、見通し、42ページ；7月31日付の決算発表、第2四半期の事業に関する説明。価格と現金の関係は分析上の推論。

工場の売却や閉鎖後も、環境対策の義務は残る。計上された環境修復に関する負債は、年末の1億7,800万ドルから9,800万ドルに減った。ただし、以前の残高には売却対象の負債に含まれる7,400万ドルが入っていた。そのため、表面上の減少の大部分は売却対象の事業に関係するもので、同額の浄化費用を節約できたことを示すものではない。会社は、環境問題による追加損失が生じる可能性は十分にあるものの、その金額や範囲は見積もれないとしている。

経営陣は、係争中の訴訟が会社に重大な悪影響を及ぼすとは見込んでいなかった。また、取引に伴う補償義務について、多額の計上済み負債はないと報告した。これらは経営陣の評価であり、将来の税務、環境、契約に関する請求で費用が生じないという保証ではない。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記10、19～20ページ。

税務上の争いも、すでにある負担の可能性の一つだ。2025年12月31日時点で、会社は税務当局に認められない可能性がある税務上の利益について2億3,900万ドルを計上し、さらに利息と罰金として8,200万ドルを計上していた。フォーム10-Qでは、これらの残高は更新されていない。

出典：2025年のフォーム10-K、注記18、113～114ページ。

ロンデルバゼルは10月5日、第3四半期の決算発表を10月30日に予定していると発表した。確認した提出後の発表からは、顧客開拓の継続と配当水準の維持が分かる。一方、四半期の利益、事業運営に必要な資金、借入金の返済については、新たな情報は示されていない。これらの財務上の結果は、この報告書で確認した実績には含まれない。

出典：第3四半期の決算発表に関する告知、2026年10月5日。

8. 事業の収益力は改善したが、財務上の余裕はなお回復途上

ロンデルバゼルの収益力は改善したが、上半期の現金の状況はまだ追いついていない。北米で利幅が拡大し、従業員関連費用が減ったことで、足元の事業は強くなった。欧州事業からの撤退により、今後の支出はより少数の設備に集中する。第2四半期に生み出した現金は、その期間に見られた好調な事業環境のもとでは、事業からの現金で設備投資と減額後の配当を賄えることも示している。

今後の焦点は、供給環境が変わっても、こうした強みを設備への支出後に残る現金につなげられるかどうかだ。生産の安定、値上がりした製品の代金回収、選んだ事業計画の完了は、財務基盤の改善を支える。一方、競合他社の供給が急速に戻ること、生産停止が再発すること、投資の追加損失が生じることは、その前進を弱める。経営陣は株主への支払いを減らし、投資のペースを落として資金面の余裕をつくっているが、計画の延期はその余裕を確保するために事業が払う代償も示している。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記11、13および経営陣による説明、20～42ページ。全体評価は、上記の証拠に基づく解釈。

報告の基準と計算上の注記

報告の基準：主な資料は、ロンデルバゼル・インダストリーズN.V.が2026年7月31日に提出した、米国会計基準に基づく未監査の連結決算を含むフォーム10-Qである。CIKは0001489393、提出番号は0001489393-26-000061。対象となる四半期は4月1日から2026年6月30日まで、上半期は1月1日から2026年6月30日まで。業績は2025年の対応する期間と比較し、貸借対照表は2025年12月31日と比較する。分析には、持株会社だけでなく、その支配下にある子会社を含む連結決算を用いた。金額の通貨は、ユーロと明記した場合を除き米ドルである。

出典：SEC提出書類、表紙および注記1；SECの企業提出書類データ；SECの企業財務データ。機械で読み取れるデータは、対象の提出番号、正しい開始日と終了日、米ドルまたは株数の単位を確認し、財務諸表と照合した。

A. 財務状態の変化を確認する

貸借対照表は、それぞれの日に会社の資金がどこにあり、どのような支払い義務があったかを示す。売掛金には一般の取引先と関係会社に対する残高が含まれ、仕入先への買掛金にも両方が含まれる。

連結貸借対照表・百万米ドル	2025年12月31日	2026年6月30日
現金・現金同等物	3,443	2,630
使途制限付き現金	6	10
売掛金等・純額	2,517	3,968
棚卸資産	3,533	4,079
前払費用・その他流動資産	612	978
売却目的保有資産	757	0
有形固定資産・純額	15,833	15,687
持分法投資	3,963	3,875
のれん	708	705
無形資産・純額	450	394
資産合計	34,003	34,482
短期分を含む借入金等	12,938	12,910
仕入先への買掛金	2,694	3,233
未払費用・その他流動負債	1,956	2,179
売却目的保有負債	665	0
長期オペレーティングリース負債	1,327	1,310
その他の長期負債	1,900	1,704
繰延法人税負債	2,316	2,352
負債合計・計算値	23,796	23,688
償還可能な非支配持分	114	114
純資産合計	10,093	10,680

報告の基準：表に示した資産の行は全項目を含まないため、足し合わせても資産合計にはならない。負債の行は、合計すると負債合計と一致する。償還可能な非支配持分は、連結対象の子会社について、親会社以外の所有者が持つ持分を指す。その所有者が払い戻しを求められるため、別に示している。

資産の主な変化は、未回収の顧客への請求額と在庫の増加だった。新たな投資を行ったものの、有形固定資産の純額は1億4,600万ドル減り、のれんとその他の無形資産はそれぞれ300万ドル、5,600万ドル減った。この2つは、買収時に上乗せして支払った額に由来する資産と、形のない資産であり、在庫や機械ではない。ヒューストンの7,400万ドルの減損損失は持分法投資に関するものなので、有形固定資産の減少に含めてはならない。同様に、すでに売却目的保有に分類されていた資産がなくなった分を、有形固定資産から再び差し引いてはならない。

計算上の注記：6月の資産は、負債236億8,800万ドル＋償還可能な非支配持分1億1,400万ドル＋純資産106億8,000万ドル＝344億8,200万ドルと一致する。12月も、237億9,600万ドル＋1億1,400万ドル＋100億9,300万ドル＝340億300万ドルと一致する。計算した純有利子負債は、借入金等から使途制限のない現金を差し引いた額で、6月は102億8,000万ドル、12月は94億9,500万ドル。7億8,500万ドル増えた。

出典：2026年のフォーム10-Q、貸借対照表、3～4ページ；注記13、29ページ。

B. 利益が事業からの現金にどうつながったかを確認する

以下の調整では、同じ期間に事業の現金収入や支払いを伴わなかった損益計算書の項目を取り除く。売却損をここで加え戻すのは、売却に伴う現金の動きが投資活動に記録されるためだ。支払いがなくなったという意味ではない。

営業活動による現金の増減内訳（単位：百万米ドル）	2025年上半期	2026年上半期
純利益	292	684
減価償却費・償却費	655	689
減損損失	32	89
借入関連費用の償却	5	6
株式報酬費用	55	66
持分法投資利益の控除	-8	-52
投資利益の現金分配を加算	18	13
繰延税金による税負担の軽減	-30	-48
事業売却損	0	734
顧客向け売掛金の増加	-81	-1,692
棚卸資産の増加	-85	-521
仕入先への買掛金の変動	-433	721
その他の営業活動による増減（純額）	-648	-206
営業活動によるキャッシュフロー	-228	483

計算上の注記：売掛金、棚卸資産、買掛金による現金の増減を合計すると、2025年はマイナス5億9,900万ドル、2026年はマイナス14億9,200万ドルとなる。この現金の増減は、貸借対照表上の残高の変化とは一致しない。為替換算や、グループから外れた事業も報告上の残高を変えるためだ。繰延税金は、将来の期間に割り当てる税金の影響を記録したもの。この調整額は追加の現金受取額ではなく、納税額の説明に加算するものではない。

現金残高の増減内訳（単位：百万米ドル）	2025年上半期	2026年上半期
期首現金残高（使途制限付き現金を含む）	3,388	3,449
営業活動によるキャッシュフロー	-228	483
投資活動によるキャッシュフロー	-934	-794
財務活動によるキャッシュフロー	-598	-469
為替変動による現金への影響	76	-29
期末現金残高（使途制限付き現金を含む）	1,704	2,640

2026年の投資活動による現金の増減は、設備投資によるマイナス5億3,900万ドル、売却した事業への拠出によるマイナス3億1,000万ドル、その他の投資活動によるプラス5,500万ドルの合計だ。財務活動による現金の増減は、普通株式の配当によるマイナス4億4,800万ドルと、その他の財務活動によるマイナス2,100万ドルの合計だ。期末現金残高の内訳は、使途制限のない現金26億3,000万ドルと、使途制限付き現金1,000万ドルだ。

出典：2026年のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書、5ページ。

C. 経営陣が調整した利益の確認

報告上の純利益に、プラスとマイナスの符号を付けた調整額を加える。費用の調整額は税引き前の金額で、税金の行にそれらを合わせた税効果を示す。非継続事業の業績は税引き前の金額で除く。

純利益の調整内訳（単位：百万米ドル）	2025年第2四半期	2026年第2四半期
報告上の純利益	115	559
事業売却損	0	734
資産の評価減	32	74
現金改善計画の費用	20	31
拠点閉鎖費用	0	30
欧州での取引費用（移行サービス収入控除後）	10	-11
非継続事業の損益を除外（税引き前）	47	17
関連する税負担の軽減	-22	-33
経営陣による調整後純利益	202	1,401

出典：2026年7月31日付の決算発表資料、表2。これは米国会計基準に基づかない指標だ。

別途行った上半期の比較では、2025年の非継続事業の利益に、取得原価の低い古い製油所在庫を売却したことによる税引き後の利益1億9,600万ドルが含まれていた。この在庫は、後から仕入れたものを先に売ったとみなす会計方法で評価されていた。このことは、上半期の継続事業の利益の改善幅が、純利益全体の改善幅より大きかった理由の一部を説明する。2025年第2四半期の貴金属売却益3,600万ドルと、2026年の排出枠による利益は、いずれも経営陣による調整後利益に含まれたままだ。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記6、12ページ、およびその他の収益に関する説明、32ページ；決算発表資料、表2。

D. 株主資本、株式、報告上の利益率の確認

株主資本は、会社の負債などを差し引いた後に、会計上、所有者に帰属する残高だ。現金は減ったが、株主資本は5億8,700万ドル増えた。純利益と、純利益には含まれない利益の合計が、配当などの分配額を上回ったためだ。

資本の増減内訳（単位：百万米ドル）	2026年上半期
期首の資本合計	10,093
純利益	684
純利益に含まれない利益	288
従業員株式制度による資本の変動	68
普通株式の配当	-448
償還可能持分への配当	-3
その他の非支配持分への分配	-2
期末の資本合計	10,680

利益剰余金は、分配後に会社に残した利益を示す。期首の68億1,200万ドルに純利益6億8,400万ドルを加え、普通株式の配当4億4,800万ドル、償還可能持分への配当300万ドル、従業員株式制度に伴う計上額100万ドルを差し引くと、期末の70億4,400万ドルになる。従業員向けの株式制度により、出資された資本を記録する払込資本は1,800万ドル減った。一方、会社が以前買い戻した自己株式について、資本からの控除額も8,700万ドル減った。発行済み株式の資本金は1,900万ドルのままだ。これは既存の自己株式を交付したことによるもので、発行済み株式が減ったわけではない。

純利益に含まれない利益は「その他の包括利益」と呼ばれ、合計2億8,800万ドルだった。内訳は、為替換算による2億6,200万ドル、リスク管理に使う金融契約による3,700万ドル、年金関連項目によるマイナス1,100万ドルだ。為替換算の項目には、セクション3で説明した事業売却に伴う3億2,900万ドルの振り替えが含まれる。過去の損失を資本の1つの区分から損益に移しても、現金は生まれず、同じ損失が資本合計に重ねて反映されることもない。

出典：2026年のフォーム10-Q、資本変動計算書、6～7ページ；注記11、21～23ページ。

計算上の注記：売上高の増加率は、当期の売上高を比較対象となる前年同期の売上高で割り、1を引いて求める。営業利益率は、継続事業の売上高のうち営業利益として残った割合だ。第2四半期の営業利益率は13.1パーセントポイント上昇し、上半期の利益率は8.3パーセントポイント上昇した。表示する割合は、四捨五入前の数値で計算している。

一株当たり利益の計算には、会社の2種類の株式を区別する方法を使う。この方法では、配当を受ける権利がある株式報酬にも利益の一部を割り当てる。2026年上半期の普通株式に帰属する利益は、必要な配分をした後で、継続事業が7億400万ドル、非継続事業がマイナス2,700万ドルだった。そのため、連結純利益の見出しに示した額を、四捨五入して表示された株式数で割っても、報告上の一株当たり利益とは完全には一致しない。

出典：2026年のフォーム10-Q、損益計算書、1ページ、および注記12、24～25ページ。

この分析は情報提供と学習を目的とする。投資助言でも、有価証券の売買を勧めるものでもない。