カーディナル・ヘルス、専門医療事業の拡大で利益増、将来の資金需要も高まる

カーディナル・ヘルス、専門医療事業の拡大で利益増　今後の資金需要も増加

カーディナル・ヘルスは薬局や病院などに医薬品と医療用品を供給し、専門医の診療所の運営支援にも力を入れている。2026年6月30日に終了した会計年度は、医薬品事業の好調と買収した事業が寄与し、営業利益は15%増の26億1,000万ドルとなった。一方、事業拡大に伴い、医師への報酬費用や支払利息が増え、腫瘍分野の事業では資産価値の切り下げも生じた。こうした費用を差し引いた後にどれだけ利益を残せるかが、今後の事業戦略を見極める焦点となる。

分析対象は2026会計年度で、2025会計年度と2024会計年度を比較に用いる。情報の確認期限は2026年10月13日。年度決算後の動きは、年度決算とは分けて示す。

出典：カーディナル・ヘルスの2026会計年度フォーム10-K、経営陣による業績分析、3～12ページ、および連結損益計算書、51ページ。

1. 医薬品流通が利益を支えるが、売上高の伸びだけでは変化を捉えられない

カーディナルは医薬品事業で利益を増やした。一方、売上高が急増した一部の医薬品は、利益にほとんど寄与しなかった。同社はメーカーから医薬品を仕入れ、薬局や医療機関に供給する。流通などのサービスの対価もメーカーから受け取る。通常は販売価格の全額を売上高に計上するため、売上高の大部分は供給する製品の仕入れに充てられる。

この仕組みから事業規模も分かる。年間売上高は2,542億5,000万ドルに達したが、売上高1ドル当たりの営業利益は約一セントだった。注目点は、仕入れやその他の費用を同じ速さで増やさずに、流通網を通じて扱う製品とサービスからより多くの利益を得られるかどうかだ。

連結業績・百万ドル、比率と一株当たり金額を除く	2024年度	2025年度	2026年度
売上高	226,827	222,578	254,248
売上総利益	7,414	8,168	9,774
報告営業利益	1,243	2,275	2,613
算出した営業利益率	0.55%	1.02%	1.03%
カーディナル・ヘルス帰属純利益	852	1,561	1,714
報告希薄化後一株利益・ドル	3.45	6.45	7.23

出典：2026会計年度フォーム10-K、連結損益計算書、51ページ。注記1の収益認識、62ページ。営業利益率は、報告営業利益を売上高で割って算出した。売上総利益は、売上高から製品の原価を差し引いた額を指す。営業利益率は、売上高のうち営業利益として残った割合を示す。

連結売上高の増加額316億7,000万ドルのうち、301億9,000万ドルを医薬品・専門医療ソリューション事業が占めた。同事業の利益は売上高より速く伸びた。先発医薬品や専門医療向け医薬品、ジェネリック医薬品、買収した医師向けサービス事業が寄与した。算出した事業別利益率は1.10%から1.19%に上がった。

事業別業績・百万ドル	2025年度売上高	2026年度売上高	2025年度事業利益	2026年度事業利益
医薬品・専門医療ソリューション	204,644	234,833	2,258	2,783
医療製品・流通	12,636	12,719	135	258
その他：在宅用品、核医学、物流	5,382	6,792	516	707
事業別合計	222,662	254,344	2,909	3,748
本社項目・内部取引消去	-84	-96	-634	-1,135
連結売上高・営業利益	222,578	254,248	2,275	2,613

集計の基準：事業利益には、買収した資産の費用を期間に分けて計上する償却費、買収に伴う一部の報酬、事業再編費用、資産価値の切り下げなど、本社側に計上する費用を含めていない。一方、子会社の業績のうち、カーディナル以外の所有者に帰属する分は含む。「本社項目・内部取引消去」の行は、事業別の数値を連結営業利益につなぐための調整を示す。したがって、事業利益はカーディナルの株主に帰属する利益ではない。

出典：2026会計年度フォーム10-K、経営陣による業績分析、8～11ページ、および注記13、78～79ページ。

扱う医薬品の構成が重要だ。GLP-1医薬品の需要増は売上高を押し上げたが、カーディナルによると、その売上増は事業利益にほとんど寄与しなかった。経営陣は2026会計年度中に需要の伸びが緩やかになったとも報告した。したがって、この医薬品の売上高の伸びが鈍れば、利益の伸びよりも全体の売上高の伸びが大きく下がる可能性がある。

ジェネリック医薬品では利益の生まれ方が異なる。カーディナルは仕入れ時の値引き、払い戻し、サービス料を得る。利益率は通常、新しいジェネリック医薬品の発売直後に最も高い。CVSと共同で設けた医薬品調達会社レッド・オーク・ソーシングは、両社向けの供給契約を交渉する。この仕組みは2026会計年度の利益を支えた。ただし、過去には価格や取扱量の変化が調達面の利益を上回る影響を及ぼした年もあると、届出書は記す。今後も利益を得るには、仕入れ価格と販売価格をうまく管理し続ける必要がある。

出典：2026会計年度フォーム10-K、経営陣による業績分析、6ページ。事業の説明、25～26ページ。リスク要因、37ページ。

過去の顧客の変化も重要だ。オプタムRxとの流通契約は6月2024に終了した。同社向け売上高は2024会計年度の売上高の17%を占めていた。その後、2025会計年度の売上高は減ったが、医薬品事業の利益は20億2,000万ドルから22億6,000万ドルに増えた。2026会計年度は、この表の比較対象となる両年度のどちらにも同契約が含まれない初めての比較だ。医薬品事業は、この顧客の入れ替わりが進む間も、その後も利益を増やしている。

規模の小さい事業も、新たな成長源になっている。在宅用品の売上高は30.3%増の45億4,000万ドルとなった。これにはアドバンスト・ダイアベティス・サプライ（ADS）の買収による増加も含まれる。核医学事業の売上高は17.3%増の18億5,000万ドル、物流事業は25.0%増の4億500万ドルだった。これらを合わせた報告事業利益は37.0%増の7億700万ドルとなった。届出書はADSの寄与分と既存の在宅用品事業の成長分を分けていないため、増加分のすべてを既存事業による成長とは言えない。

売上高のほぼすべては引き続き米国で生まれている。本社側での消去前の事業別売上高のうち、米国が99.3%を占めた。成長が広がっているのは国よりも、医療関連の事業分野だ。

出典：2026会計年度フォーム10-K、注記1の主要顧客、57ページ。注記2、64ページ。注記13、78～79ページ。

2. 買収関連の費用により、営業面の改善の多くは税引前利益に届かなかった

各事業の業績は改善したが、報告税引前利益の伸びは3.5%にとどまった。報告数値は米国の一般に認められた会計原則（GAAP）に従う。売上総利益は19.7%増え、売上高より速く伸びた。売上高に占める割合も3.67%から3.84%に上がった。経営陣は、医薬品事業の収益改善に加え、買収した医師向けサービス事業がこの改善に大きく寄与したと説明する。一方、先発医薬品は売上高に対する製品原価の割合が高く、その販売増が改善効果を一部薄めた。

買収した事業は営業費用も増やした。流通費、販売費、一般管理費は7億5,000万ドル増えた。主な理由は、医師向け事業基盤とADSの買収だ。そのほかに、買収に伴う報酬費用や資産価値の切り下げも生じた。その結果、連結営業利益率の改善幅は、売上総利益率の改善幅を大きく下回った。

独占禁止法を巡る請求から得た収入が減ったことも、利益の比較に影響した。この収入は1億7,100万ドルから2,400万ドルに減少した。報告利益には寄与するが、顧客への販売から生まれた収入ではない。

営業利益の増加により、金融費用と税金を差し引く前の利益は3億3,800万ドル増えた。しかし、純支払利息の増加がそのうち1億3,300万ドルを使った。さらに、カーディナルが保有するアウトカムズの16%持分について1億2,200万ドルの評価損を計上し、その他収益も1,000万ドル減った。このため、税引前利益は7,300万ドル増の21億7,000万ドルにとどまった。

出典：2026会計年度フォーム10-K、経営陣による業績分析、9～12ページ。連結損益計算書、51ページ。注記7の独占禁止法関連の回収金、71ページ。

税率の低下は純利益を押し上げた。実効税率は25.3%から21.6%に下がり、税引前利益が増えたにもかかわらず、税金費用は6,300万ドル減った。2026会計年度の税額調整には、海外事業に関連する一定の所得に対する控除による1億5,600万ドルの税負担軽減が含まれる。逆に、スペシャルティ・アライアンスの報酬の一部は税務上の費用として差し引けず、税額調整に5,000万ドルを加えた。これらは当年度の税額の内訳を示す数値であり、それぞれが前年度からの増減額を示すわけではない。

カーディナルに帰属する純利益は9.8%増え、希薄化後一株利益は12.1%増えた。この差には自社株買いも関係する。希薄化後の平均株式数は242百万株から237百万株に減った。事業が得た利益が増え、その利益を分ける株式数は減った。

それでも純利益率は0.70%から0.67%に下がった。税金と他の所有者に帰属する利益を差し引くと、カーディナルが売上高から手元に残した利益の割合はわずかに低下した。

出典：2026会計年度フォーム10-K、注記8、71～73ページ。注記12、77ページ。連結損益計算書、51ページ。

経営陣が示す調整後営業利益は30%増え、報告営業利益の増加率15%を上回った。償却とは、顧客との関係など買収した資産について計上した費用を、使えると見込む期間に分けて計上することだ。調整後の数値では、この買収に伴う償却費のほか、取引費用と統合費用、医師への報酬費用の一部、事業再編費用、資産価値の切り下げ、特定の訴訟関連項目を除いている。詳しい調整表は計算に関する注記にある。

調整後の数値は、事業そのものの改善を捉える助けになる。一方、経営陣が進める事業拡大と密接に結び付いた費用も除かれている。医師の診療所を買収し、医師に残ってもらうには、数年にわたる支払いが必要になる場合がある。調整後営業利益の大きな伸びは事業の改善を裏付けるが、報告数値は、その成果のうち事業拡大の費用に充てられる分を示している。

出典：2026会計年度フォーム10-K、米国会計基準に基づかない指標の定義と調整表、20～22ページ。

3. 医師に残ってもらうための費用は買収代金の支払い後も続く

専門医療事業の拡大はサービスと医師との関係を増やすが、その費用は買収完了後も続く。カーディナルが掲げる目的は、地域で診療する専門医を、診療所の運営支援と、より幅広い製品やサービスを通じて支えることだ。医師は事務面の支援を受けられる。一方、カーディナルは診療所の運営や物資の供給で、より大きな役割を担う。

2025年11月3日のソラリス・ヘルス買収により、この戦略は泌尿器科にも広がった。ソラリスには14州の250を超える拠点に、750人を超える医療提供者がいた。カーディナルはザ・スペシャルティ・アライアンスを通じ、現金約19億ドルを支払った。同事業基盤全体に対する持分は約76%となった。2026会計年度の業績にはソラリスが約8カ月分含まれる。一方、2025会計年度中に完了した買収は、2026会計年度に通年で寄与した。どちらも成長を説明する要因だが、買収前からある事業だけの比較可能な成長率を示すものではない。

出典：2026会計年度フォーム10-K、経営陣による業績分析、6ページ、および注記2、64～65ページ。2025年8月12日のソラリス買収発表、取引の目的。発表時に見込んだ持分は約75%だった。上記の買収完了後の持分は届出書に基づく。

契約には、診療所に残る医師や管理者に報いる仕組みもある。スペシャルティ・アライアンスの持分は、保有者が3年から5年の勤務期間を終える前に退職すると失う場合がある。会計上、これらの報酬は負債として扱われ、見積価値は定期的に更新される。これは子会社の持分であり、カーディナル・ヘルスが新たに発行した普通株式ではない。

この負債は2026会計年度中に8億4,300万ドルから12億8,000万ドルに増えた。新たな買収で持分が追加され、医師が勤務を続けて報酬を受け取る権利も増えた。カーディナルはこれらの持分に関して2億4,500万ドルの費用を計上し、買い戻しに4,500万ドルを支払った。現時点の見積もりでは、権利がまだ確定していない持分に関する報酬費用4億700万ドルを、今後約4年間に計上する必要がある。

この仕組みは、医師が診療所に残る金銭的な理由になる。診療所の運営は医師の働きに支えられているため、その点は重要だ。一方で、将来の費用や現金支出も生じる。経営陣が買収に伴う報酬を調整後利益から除いても、これらはなくならない。買収に関連する現金報酬と株式報酬の総額は2億8,700万ドルだった。これは持ち分に関する費用だけを指す数字より広い範囲を含む。

出典：2026年度のForm 10-K、注記1、61～62ページ；注記9、74ページ；注記14、80～81ページ；経営陣による業績と財務状況の説明、11ページ。

がん診療分野の買収は、事業拡大が全面的に成功したとは言い切れないことを最も明確に示している。カーディナル・ヘルスは、診療所ネットワーク「Navista」を広げるため、12月2024にIntegrated Oncology Network（ION）を買収した。だが3月2026、事業計画と事業運営上のリスクの評価を見直した結果、NavistaとIONに関するのれんを1億8,400万ドル減額した。のれんは、買収額のうち、個別に特定できる資産ではなく、将来の成長、人材、取引関係などの価値として計上した部分を指す。

この減額自体は2026年度に現金を使うものではなかった。ただ、以前の投資について、経営陣の新たな見通しで裏付けられる価値が下がったことを示す。2,300万ドルの税負担の軽減と、少数株主に帰属する2,300万ドルを反映した後、この費用によりカーディナル・ヘルスに帰属する利益は1億3,800万ドル減った。年度末の四半期に追加ののれん減額は計上されなかった。この点は先の減額とは反対方向の材料になるが、対象事業には3月の減額直後も9億900万ドルののれんが残っていた。

出典：2026年度のForm 10-K、経営陣による業績と財務状況の説明、5ページおよび17～18ページ；注記1、2、4、58～66ページ；2024年12月3日付のION買収完了発表、Navistaへの統合計画。

カーディナル・ヘルスは、同様の関係づくりを進める企業とも競っている。マッケソンは9月2025の組織再編で、専門医療分野向けの医薬品流通、共同購買、医師の診療所の運営支援を「Oncology and Multispecialty」部門にまとめた。事業が重なる以上、買収の規模だけでは競争力を判断できない。カーディナル・ヘルスは、既に専門医療分野で事業を営む企業と競いながら、医療提供者との関係を保ち、診療所が円滑に運営できるよう支え、診療報酬と法令順守にも対応する必要がある。

出典：2025年9月18日付のマッケソンの組織再編発表、「Oncology and Multispecialty」部門の説明；カーディナル・ヘルスの2026年度Form 10-K、経営陣による業績と財務状況の説明、6ページ、およびリスク要因、40ページ。

4. 関税の還付を踏まえると、医療製品事業の回復の見え方は変わる

医療製品事業の通期利益は改善したが、年度末の四半期の利益は還付に大きく支えられた。Global Medical Products and Distribution（GMPD）は、手袋、注射器、手術用品などを販売し、カーディナル・ヘルスの自社ブランド製品も扱う。自社ブランド製品は一般に利益率が高い。この事業は成長したものの、流通量の減少と、顧客に返すと見込む金額の影響で、部門全体の売上高はほぼ横ばいだった。

年度末の四半期に、カーディナル・ヘルスは国際緊急経済権限法に基づく関税の還付見込みとして、約2億ドルの未収金を計上した。また、値上げ分を支払った顧客に返す見込みの金額も認識した。これらを差し引いた結果、営業利益は約1億ドル押し上げられた。2億ドルの未収金は将来支払いを受ける権利であり、既に受け取った現金ではない。

同社の決算発表資料では、還付による利益への影響を次のように分けて示している。

GMPD部門利益（百万米ドル）	2025年度	2026年度	2025年度第4四半期	2026年度第4四半期
公表された部門利益	135	258	70	150
差し引く還付の効果	0	100	0	100
還付効果を除く部門利益	135	158	70	50

出典：2026年度のForm 10-K、経営陣による業績と財務状況の説明、7～10ページ、および注記1、56ページ；2026年8月11日付の決算発表資料、付表7。最下段は経営陣が調整した指標であり、連結ベースの米国会計基準による営業利益ではない。

還付の効果だけを除くと、年度の早い時期に発生した関税費用は比較対象に残る。そのため、この計算で「関税がかからなかった場合」の事業成績を再現できるわけではない。Form 10-Kによると、通期では関税費用と還付を合わせた利益への影響は全体として大きくなく、部門利益の年間の改善は主に既存顧客との取引拡大による。通期の事業運営は改善した一方、年度末の四半期は還付を計上しなければ利益が弱かった。両方を見る必要がある。

経営陣はコスト上昇に対し、値上げ、経費削減、製造方法の変更で対応している。全社の事業再編費用は1億600万ドルで、主にGMPDの施策に関係していた。提出書類によると、上昇したコストを販売価格などで回収しきれておらず、2024年度から2026年度の各年度に、供給網のコスト上昇がGMPDの業績を圧迫した。今後も顧客との契約を失うほど値上げせずに、販売する製品の構成とコストを改善する必要がある。

出典：2026年度のForm 10-K、経営陣による業績と財務状況の説明、7ページおよび10～11ページ；リスク要因、37ページ；注記3、65ページ。

5. 仕入先への支払い時期が、利益を大きく上回る現金収入の伸びにつながった

事業から得た現金で、年間の投資と株主への支払いを賄えた。仕入先への支払い時期も大きく寄与した。営業活動によるキャッシュフローは24億ドルから51億7,000万ドルに増えた。連結純利益の増加は1億3,600万ドルにとどまり、キャッシュフローの増加額27億8,000万ドルの大半はほかの要因によるものだった。

カーディナル・ヘルスが使える現金が増えたのは、仕入先への未払い額の増加が、顧客からの未回収額と在庫の増加を大きく上回ったためだ。これら3つの変動により、2026年度の営業活動で差し引き25億7,000万ドルの現金が生じた。2025年度はわずか8,300万ドルだった。在庫の増加には引き続き現金を使ったが、使用額は前年度より大幅に少なかった。

営業キャッシュフローの内訳（百万米ドル）	2025年度	2026年度
少数株主持ち分を含む連結純利益	1,569	1,705
現金支出を伴わない費用などの調整	1,351	1,808
顧客からの未回収額増による現金減	-833	-408
在庫増による現金減	-1,816	-488
仕入先への未払い増で手元に残った現金	2,732	3,463
Specialty Allianceの持ち分買い戻しとその他	-606	-906
公表された営業キャッシュフロー	2,397	5,174

出典：2026年度のForm 10-K、連結キャッシュフロー計算書、55ページ。事業用資産の増減には買収と売却の影響を含めていない。計算に関する注記では、まとめて表示した調整項目を明らかにしている。

経営陣は、この結果の一部は仕入先への通常の支払い時期によるものだと説明している。前年度には、契約が終了したOptumRx事業に関連する資金が解消された影響もあった。この事業が終わったことで、カーディナル・ヘルスは仕入先からの資金を以前と同じように日々の事業の中で手元に残せなくなった。オピオイド関連の支払いも7億9,800万ドルから4億1,700万ドルに減った。これらの支払いは既に営業キャッシュフローに反映されており、表に示した改善額に重ねて加えることはできない。

こうした経緯を踏まえると、今回の現金収入の増加が今後も続くと見込める範囲には限りがある。仕入先から支払いを待ってもらうことは、カーディナル・ヘルスの流通事業では通常の仕組みだ。ただ、支払日や顧客との取引の変化によって、年ごとの現金収支は大きく動きうる。2026年度にはその現金を使えたが、仕入先への未払い額が同じように増えるかは別の問題だ。

出典：2026年度のForm 10-K、経営陣による業績と財務状況の説明、13ページ、および注記7、70ページ。

設備やソフトウエアへの投資後に使える現金を直接見るため、この分析では、営業キャッシュフローから有形固定資産への現金支出を引いた額をフリーキャッシュフローとする。訴訟関連の支払いや医師の持ち分に関して実際に支払った額も反映している。この計算によるフリーキャッシュフローは18億5,000万ドルから45億3,000万ドルに増えた。

2026年度の現金の使途（百万米ドル）	金額
営業活動による現金収入	5,174
設備投資（支出額を正の値で表示）	649
設備投資後のフリーキャッシュフロー	4,525
買収支出（取得した現金を差し引き）	1,991
自己株式の取得に支払った現金	1,358
支払配当金	491
これらの支出後の残額	685

出典：2026年度のForm 10-K、連結キャッシュフロー計算書、55ページ。残額には、借入金の増減や、ここに挙げていない投資・資金調達による現金の動きは反映していない。現金残高までの詳しい計算は注記に示されている。

これは2025年度からの大きな改善だった。同年度は買収だけで52億5,000万ドルを使い、追加の資金調達が必要だった。それでもカーディナル・ヘルスは2026年度に、主にSolarisの買収資金を賄うため、差し引き9億9,000万ドルを債務によって調達した。一方で、長期債務は6億5,300万ドル減らした。資金調達や買収代金の支払いは年度を通じて行われる。年間の現金収入で支出を賄えたことは、買収完了時に借り入れが不要だったことを意味しない。

設備投資は5億4,700万ドルから6億4,900万ドルに増えた。有形固定資産の純額は28億6,000万ドルから30億3,000万ドルに増加し、そのうち建設中の資産は5億7,700万ドルから6億9,800万ドルに増えた。買収で取得した資産も増加に寄与した。経営陣は2027年度に約7億ドルの設備投資を計画しており、主な対象は製造、流通設備、技術だ。公表された使途からは、事業に必要な設備やシステムを重視していることが分かる。ただし、既存設備の維持と事業拡大への投資を分けた金額は示されていない。

出典：2026年度のForm 10-K、経営陣による業績と財務状況の説明、13～14ページ；注記1、57～58ページ；注記2、65ページ；連結キャッシュフロー計算書、55ページ。

6. 現金は増え、買収と近く予定される返済で財務状況も変わった

カーディナル・ヘルスの手元資金には余裕が増した一方、仕入先への支払い猶予と買収した事業の資産に、より大きく支えられるようになった。現金は9億8,200万ドル増えた。顧客からの未回収額と在庫も増えたが、その増加は仕入先への未払い額よりずっと小さかった。財務状況の変化には買収の影響も含まれるため、上で示したキャッシュフロー上の増減とは異なる。

連結財政状態・単位：百万米ドル	2025年6月30日	2026年6月30日
現金および現金同等物	3,874	4,856
売掛金（純額）	13,242	13,815
棚卸資産（純額）	16,831	17,297
前払費用・その他流動資産	2,414	2,764
有形固定資産（純額）	2,858	3,031
のれん・その他無形資産（純額）	12,177	13,631
資産合計	53,122	57,299
仕入先への買掛金	34,713	38,283
借入金・ファイナンスリース債務（短期分を含む）	8,527	8,886
その他の未払流動負債	3,634	3,739
繰延税金負債・その他長期負債	8,882	9,115
負債合計（計算値）	55,756	60,023
株主資本のマイナス額（非支配持分を含む）	-2,634	-2,724

出典：2026年度のフォーム10-K、連結貸借対照表、53ページ。表に示した資産の行はすべての資産を網羅していない。資産合計には、記載を省いた項目も含まれる。

見込まれる関税の還付金約2億ドルは、前払費用・その他資産に含まれる。のれんは、がん関連事業の資産価値の引き下げ後も、主にソラリスの影響で17億5,000万ドル増えた。その他の無形資産（純額）は24億9,000万ドルから21億9,000万ドルに減った。同社は年度中に3億6,100万ドルの無形資産償却費を計上した。のれんとその他の無形資産の合計は136億3,000万ドルとなった。このため、カーディナル・ヘルスの資産は、買収した事業や取引関係の今後の業績にいっそう左右される。

その他の負債には、銀行借入や社債以外の事業上の支払義務も含まれる。スペシャルティ・アライアンスの持分に関する負債は4億3,400万ドル増えた。流動負債と長期負債に分けて計上されるオペレーティングリース負債は、主に買収によって8億1,800万ドルから10億6,000万ドルに増えた。一方、以前に負債として計上したオピオイド訴訟の和解金を支払い、支払義務は減った。こうした項目が、負債合計の変化が買収のための借入だけでは説明できない理由となっている。

出典：2026年度のフォーム10-K、注記1、4、5、7、9、56ページおよび66～74ページ。

流動負債が流動資産を上回る額は51億5,000万ドルで、前年の25億2,000万ドルから拡大した。主な要因は、仕入先への支払いと翌年中に返済期限を迎える債務である。卸売会社では、この差額を、顧客からの代金回収や仕入先への支払い時期と合わせて見る必要がある。商品が流れ続ける間は、この事業の仕組みが資金繰りを支える。ただし、大口顧客を失ったり、仕入先への支払いが早まったりすれば、その利点は失われ得る。

借入金とファイナンスリース債務の総額は3億5,900万ドル増えたが、その額から現金を差し引いた額は46億5,000万ドルから40億3,000万ドルに減った。この単純な差し引き額は、融資契約で使われる財務上の比率ではない。現金残高が、計上された債務残高より速く改善したことを示す。

借り換えが最も近い時期に集中するのは2027年度である。以下の契約上の支払予定では、元本、利息、リース料を分け、それぞれに必要な現金を示す。

契約上の債務支払額・単位：百万米ドル	2027年度	2028～2029年度	2030～2031年度	それ以降	合計
借入元本・短期借入金（ファイナンスリースを除く）	1,835	1,345	1,339	4,171	8,690
長期債務の利息	429	685	495	2,589	4,198
ファイナンスリース料（利息を含む）	53	75	42	43	213
オペレーティングリース料（利息を含む）	233	405	288	354	1,280

出典：2026年度のフォーム10-K、契約上の支払義務、15ページ、および注記5～6、67～69ページ。表は割り引く前の契約上の支払額を示し、貸借対照表に計上された債務やリース負債の額とは異なる。将来の利息には、申告書に記載された金利スワップに関する前提が含まれ、金利によって変わり得る。

2027年度に支払う元本は、契約上の借入元本総額の約1分の一に当たる。ソラリスに関連して新たに発行した社債では、2030年と2035年に返済期限を迎える元本が10億ドル増えた。表面利率から計算すると、金利スワップ、発行費用の会計処理、その他の資金調達上の影響を考慮する前の年間利息は4,760万ドルとなる。事業が拡大した同社に、売上の伸びだけでなく、営業利益を継続して確保することが必要な理由の1つである。

年度末後、資金調達の枠組みは改善した。8月7日、カーディナル・ヘルスは3つの融資枠を、8月2031まで利用できる40億ドルのリボルビング融資枠に置き換えた。新契約は、所定の控除後の債務を、契約で定義された利益で割る「純レバレッジ比率」に、契約条件に従って4.00倍という上限を設けている。旧融資枠の上限は3.75倍で、カーディナル・ヘルスは6月30日時点で条件を守っていると報告した。新しい上限は、置き換え後の契約に適用される。

出典：2026年度のフォーム10-K、注記6、68～69ページ；8月7日の融資契約に関する2026年8月11日付フォーム8-K、項目1.01～1.02。

年度末時点では、旧リボルビング融資枠、コマーシャルペーパー・プログラム、売掛債権を使った融資枠のいずれにも借入残高はなかった。コマーシャルペーパーは短期の借入手段で、売掛債権を使った融資枠は顧客への請求額を裏付けに資金を得る仕組みである。後者の2つのプログラムによる借入額の合計は、第3四半期に約20億ドルに達した。このため、新たな融資枠は日々変動する資金需要を支える。ただし、コマーシャルペーパー・プログラムとは別個の資金源として、両者の枠を単純に足し合わせることはできない。

自社株買いは、株を売った株主に現金を返し、社外にある株式数を減らす。同社は加速型自社株買いに13億5,000万ドルを支出した。物品税の支払い800万ドルを加えると、キャッシュフロー計算書に記載された自己株式の取得額は13億5,800万ドルとなる。買い戻した株式は、従業員への株式報酬を含む一般的な事業目的のため、自己株式として保有される。発行済み株式数を百万株単位に丸めると271百万株のままだった一方、自己株式は32百万株から38百万株に増えた。2026年度の自社株買いは、2025年度に行った56百万株の別の消却とは区別する必要がある。

利益剰余金は12億3,000万ドル増えたが、自社株買いも影響し、株主資本合計は27億2,000万ドルのマイナスとなった。この会計上のマイナス額だけで、すぐに支払いができなくなると判断することはできない。記録された負債が資産を上回っていることを意味し、その一因は自社株買いによる株主資本の減少である。今後の自社株買いは、買収、債務返済、法的な支払義務と同じ現金を使う。

出典：2026年度のフォーム10-K、経営者による財務・業績分析、13～14ページ；株主資本のマイナス額とキャッシュフローの計算書、54～55ページ；注記6、11、14、69ページおよび77～80ページ。

7. 大口顧客との取引継続は追い風だが、税務紛争で多額の現金が必要になる可能性がある

CVSとの取引に関する最新の動きは事業の継続を支える一方、税務紛争には金額が示された大きな資金流出リスクがある。2026年度、CVSは売上高の28%、売掛金総額の22%を占めた。それぞれ前年の30%と26%から低下したが、この取引関係はなお利益と代金回収の双方に影響するほど大きい。

2026年10月1日、カーディナル・ヘルスは、CVSとの既存の医薬品流通契約を2032年6月30日まで延長する拘束力のある基本合意書を発表した。現在のサービス範囲を継続する。この動きは年度末後のものであり、2026年度の売上高を増やすものではない。最大の顧客との取引が続くかどうかの不確実性は小さくなったが、発表には将来の利益を金額で見積もるために必要な取引条件は示されていない。別のレッドオークの調達契約は、6月2029まで続く。

出典：2026年度のフォーム10-K、注記1、57ページ、および注記7、69ページ；CVSとの基本合意書に関する発表、2026年10月1日。

医薬品の価格政策が変わると、届ける処方薬の数は同じでも、売上高は変わり得る。メディケアが初めて交渉した、選定された10品目のパートD医薬品の価格は、2026年1月1日に適用が始まった。カーディナル・ヘルスによると、インフレ抑制法で売上高は減ったが、収益性への悪影響はまだ出ていない。この違いが重要なのは、製薬会社向けサービスの報酬が通常、卸売向けの医薬品価格に連動するためである。今後の価格変更に伴い、同社は業務の対価について異なる条件を交渉する必要が生じる可能性がある。

出典：2026年の交渉価格に関するCMSの説明、適用開始日と対象範囲；2026年度のフォーム10-K、経営者による財務・業績分析、6ページ；事業、25ページ；リスク要因、34～37ページ。

2026年度に受け取ったIRSからの2件の通知は、より直接的な資金負担の問題を生んでいる。1件は、自社保険会社の損失についての税控除と、その損失を過去の課税年度にさかのぼって適用する請求を争うものだ。もう一方は、ペイシェント・リカバリーの買収の仕組みに関するものだ。

開示された税務紛争・単位：百万米ドル、利息を除く	追加の税費用の可能額	追加の納税義務の可能額
自社保険会社の損失と過去年度への適用請求	約400	約1,400
ペイシェント・リカバリーの組織再編	個別の金額は示されていない	約160

出典：2026年度のフォーム10-K、注記7、税務上の偶発債務、71ページ。

4億ドルの費用と14億ドルの納税義務は、同じ紛争による異なる影響を表す。前者は利益から差し引かれる可能性がある追加費用で、後者は追加で支払う可能性がある金額だ。両者を足し合わせてはならない。カーディナル・ヘルスは税務上の引当額は十分だと考えているが、IRSの主張が認められれば、損益計算書上の追加費用から受ける印象よりはるかに多くの現金が必要になり得る。同社は、すべての税務案件に関する未認識の税務上の便益9億700万ドルと、関連する利息・罰金7,500万ドルを報告した。これらは全社の争いのある税務上の立場に関する額であり、申告書はこの2件だけに割り振っていない。

オピオイド関連の支払義務も、引き続き現金を必要とする。カーディナル・ヘルスは年度末に約43億ドルを負債として計上し、そのうち4億6,800万ドルを流動負債に分類した。7月2026には、全国和解に基づいてさらに3億7,400万ドルを支払った。残る支払いの大半は2038まで続く見込みだ。申告書の契約上の支払予定には、2027年度のオピオイド訴訟の和解金4億300万ドルが記載されている。この契約上の金額は、会計上の流動負債として計上された額とは対象範囲が異なる。

全国和解ですべての訴訟が解決したわけではない。民間による訴訟は残っており、キャベル郡とハンティントン市の訴訟では審理が再開された。また、保険会社との紛争は、保険金の回収額や税務に関連する保険引当額に影響する可能性がある。カーディナル・ヘルスは、リウマチ関連事業への投資と共同購買組織を巡る司法省の調査も開示した。申告書は、これら未解決の案件について個別の損失額の範囲を示していない。以前から続くコーディスのフィルター訴訟については、同社は2,900万ドルの引当額を維持し、8月6日時点で9件の請求が係争中だと報告した。

こうした支払リスクは、ある年度に新たな費用がほとんど生じなくても、資金の使い道に影響する。和解金を支払えば、次の買収や自社株買いに使える現金は減る。税務紛争で不利な結果になれば、さらに大きな資金が必要になり得る。

出典：2026年度のフォーム10-K、契約上の債務、15ページ；注記7、69～71ページ；注記8、73ページ。

8. 次に問われるのは、事業拡大に伴う費用をすべて負担した後も利益が伸びるかどうか

カーディナル・ヘルスは、事業の改善と手元資金の余裕を増して2027年度を迎える。事業拡大の成果は、その費用を負担した後も改善分をどれだけ利益として残せるかにかかっている。経営陣は、当初の事業見通しでさらなる成長を見込んでいる。

2026年8月11日発表の経営陣による2027年度見通し	予想
医薬品部門の売上高成長率	3%～5%
医薬品部門の利益成長率	8%～11%
GMPD部門の利益（百万米ドル）	200～220
その他部門の売上高成長率	11%～13%
その他部門の利益成長率	15%～18%

出典：2026年8月11日の決算発表資料、2027年度の見通し。これらは経営陣の予想であり、確定した実績ではない。部門利益では、前述の項目を引き続き除外している。

医薬品部門の見通しでは、利益が再び売上高を上回る速さで伸びる。医療製品部門の予想利益は、公表された2026年度の利益を下回る一方、返金による利益押し上げ分を除いた実績は上回る。この比較から、残る関税コストを負担しながら、供給体制、製品構成、費用を改善する必要があると分かる。

全体として、事業は強くなり、収益源も多様になったといえる。主力の医薬品事業の利益は改善し、在宅向け医療用品やその他のサービスの貢献も増えた。2026年度には、本業で得た現金で設備投資、買収、現金の分配を賄った。最大の未解決課題は、医師向け事業基盤の拡大が、人材をつなぎ留めるための報酬、事業統合費用、資金調達費用を差し引いても十分な利益を生むかどうかだ。Navista & IONの評価損により、これは遠い将来の可能性ではなく、現在の事業課題となっている。

今後の改善には、提携する診療所が医療従事者をつなぎ留めて業績を上げること、医療製品部門がコストを回収すること、仕入先への支払い時期が今ほど有利でなくても現金を生み出し続けることが必要だ。逆に、診療所の業績悪化や多額の不利な税務上の和解があれば、事業拡大に充てる予定の資金が使われる。カーディナル・ヘルスには戦略を進める余地があるが、その成否は、こうした支出の後に残る利益と現金で測るべきだ。

出典：2026年度のフォーム10-K、経営陣による業績・財務状況の分析、6～18ページ；注記4、7、9、14、66～81ページ。全体評価は、上で論じた事業実績、資金状況、開示済みの債務から導いた判断である。

報告の基準：

対象とした報告書は、カーディナル・ヘルスの2025年7月1日から2026年6月30日までを対象とするフォーム10-Kで、提出日は2026年8月11日、SECの受付番号は0000721371-26-000038、CIKは0000721371である。2025年度と2024年度は、それぞれの年の6月30日に終了した年度を指す。貸借対照表は2026年6月30日と2025年6月30日を比較している。財務諸表は、米国の一般に認められた会計原則に基づく連結財務諸表である。支配下の子会社と、連結対象の医師診療所の事業体を含み、グループ内の取引額は消去している。買収した事業の業績は、買収完了日から含めている。

「カーディナル・ヘルスに帰属する」と記した金額には、少数株主に帰属する損益を含めていない。連結純利益17億500万ドルには、少数株主持分に帰属する損失900万ドルが含まれるため、カーディナル・ヘルスに帰属する利益は17億1,400万ドルとなる。キャッシュフロー計算書は、カーディナル・ヘルスに帰属する利益ではなく、連結純利益から計算を始めている。

出典：SECの提出書類情報；10-K、表紙、序文、連結財務諸表、注記1；SECの企業財務データ。XBRLデータとの照合では、この受付番号、年度の開始日と終了日、米国会計基準の項目、および該当する米ドル、株数、または一株当たり米ドルの単位を用いた。比較対象の期間は、年度の表示だけでは選んでいない。

計算上の注記：

利益と利益率。成長率は、当年度の金額を前年度の金額で割り、1を引いて求める。したがって、売上高成長率は254,248 / 222,578 − 1 = 14.23%、営業利益成長率は2,613 / 2,275 − 1 = 14.86%、カーディナル・ヘルスに帰属する利益の成長率は1,714 / 1,561 − 1 = 9.80%となる。営業利益率は、売上高のうち営業利益として残った割合で、営業利益を売上高で割って求める。売上総利益率は、売上総利益を売上高で割って求める。医薬品部門の計算には、同部門の売上高と利益を用いる。純利益率は、カーディナル・ヘルスに帰属する利益を売上高で割って求める。1,714 / 254,248 = 0.67%で、比較対象は1,561 / 222,578 = 0.70%である。ここで用いた利益と売上高の金額は、すべて百万米ドル単位である。端数処理した株数では、公表された一株当たり利益を最小通貨単位まで再現できないため、一株当たりの金額は公表値を用いた。

公表利益と調整後利益。次の表は、経営陣が調整に際して除外する項目をそのまま示す。プラスの金額は費用を利益に足し戻し、マイナスの金額は利益を押し上げた項目を差し引く。純利益の列には、開示された税引き後の金額から少数株主持分の影響を反映した、カーディナル・ヘルスに帰属する金額を用いている。

調整の内訳（百万米ドル）	2025年度 営業利益	2026年度 営業利益	2025年度 当社帰属純利益	2026年度 当社帰属純利益
公表された米国会計基準の金額	2,275	2,613	1,561	1,714
前年度分の州のオピオイド負担金	0	-17	0	-13
事業再編費用と退職金	88	106	67	82
償却費とその他の買収費用	464	469	360	349
買収に伴う現金・株式報酬	126	287	125	275
資産の評価損・処分損益（純額）	18	177	13	132
訴訟による回収・費用（純額）	-185	-10	-131	9
Outcomesへの投資の評価損	0	0	0	119
表示額を合わせるための端数調整	0	-1	0	0
経営陣による調整後の金額	2,786	3,624	1,995	2,667

同社は、除外した各項目の税務上の扱いに合わせて税額も調整する。次の合計額は、調整後の業績に用いた税額の計算基礎を示す。

税額の調整（百万米ドル）	2025年度	2026年度
公表された税引き前利益	2,101	2,174
調整後の税引き前利益	2,612	3,308
公表された税金費用	532	469
調整後の税金費用	609	628

訴訟については、2026年度の調整で、税引き前の回収額1,000万ドルと税金費用1,900万ドルを除いている。その結果、純利益への調整額はプラス900万ドルとなる。Outcomesの税引き前の評価損1億2,200万ドルには税負担を軽くする効果が300万ドルあり、税引き後の調整額は1億1,900万ドルとなる。

資産の評価損・処分損益の1億7,700万ドルという項目には、複数の金額が含まれる。Navista & IONののれんの評価損1億8,400万ドルはその1つであり、2つの金額を同じものとして扱うべきではない。上の純利益の調整には、少数株主持分と端数処理の影響も含まれる。

経営陣が示す調整後利益には、第4節で述べた関税の返金による利益押し上げ分が引き続き含まれる。2026年度の4億6,900万ドルという項目は、買収に伴う償却費3億6,100万ドルと、取引・事業統合費用1億800万ドルからなる。これらの費用を除くと事業の比較はしやすくなるが、除外した費用が今後の年度にすべてなくなることを意味するわけではない。

出典：2026年度のフォーム10-K、経営陣による業績・財務状況の分析、11ページ、および調整表、20～22ページ。

現金と資金調達。減価償却費などの費用は、同じ期間に現金を支払わなくても利益を減らす。キャッシュフロー計算書では、その分を利益に足し戻したうえで、顧客からの回収、仕入先への支払い、その他の現金の動きを反映する。償却費が現金に与える影響は、減価償却費と大筋で同じだ。どちらも、以前に取得した資産の費用を複数の期間に分けて計上する。繰延税金は、利益に課税される時期と、その利益を会計上報告する時期のずれを記録する。第5節で用いた利益からの調整額をまとめると、次のとおりだ。

利益から営業キャッシュフローへの調整（百万米ドル）	2025年度	2026年度
減価償却費と償却費	790	956
その他の投資に関する調整	3	21
Outcomesの評価損	0	122
資産の評価損・処分損益	18	177
株式報酬	244	367
繰延税金費用	243	91
貸倒引当金繰入額	53	74
合計	1,351	1,808

その他の営業活動に伴う現金の動きは、公表された2つの項目を合算したものだ。2026年度は、持分の買い戻し4,500万ドルと、その他の営業活動による現金支出8億6,100万ドルを合わせて9億600万ドルとなる。2025年度の対応する金額は1,900万ドルと5億8,700万ドルで、合計は6億600万ドルとなる。

現金残高全体の確認には、投資、借り入れ、分配も含まれる。

現金・現金同等物の増減（単位：百万米ドル）	2025年度	2026年度
期首残高	5,133	3,874
営業活動による現金収支	2,397	5,174
投資活動による現金収支	-5,593	-2,584
財務活動による現金収支	1,940	-1,602
為替変動の影響	-3	-6
期末残高	3,874	4,856

この表は、提出書類に記載された現金・現金同等物の範囲に沿っている。キャッシュフロー計算書には、使途が制限された現金は別項目として示されていない。期末残高には、海外子会社が保有する3億6,400万ドルが含まれる。

ここでのフリーキャッシュフローは、51億7,400万ドル − 6億4,900万ドル = 45億2,500万ドルで、前年度は23億9,700万ドル − 5億4,700万ドル = 18億5,000万ドルだった。経営陣が別の定義で示す調整後フリーキャッシュフローでは、特定の訴訟関連の現金支払い純額とSpecialty Allianceの持ち分の買い戻し額を足し戻す。その計算は45億2,500万ドル + 4億100万ドル + 4,500万ドル = 49億7,100万ドルで、前年度は18億5,000万ドル + 6億1,900万ドル + 1,900万ドル = 24億8,800万ドルだった。この訴訟関連の調整額は、オピオイド関連の支払総額とは一致しない。

出典：2026年度のフォーム10-K、経営陣による業績・財務状況の説明、13ページ、およびキャッシュフロー計算書、55ページ。8月11日付の決算発表、付表6および調整後フリーキャッシュフローの定義。

新たな社債の年間利払い額は、6億ドルに4.5%を掛けた2,700万ドルと、4億ドルに5.15%を掛けた2,060万ドルから計算する。合計は4,760万ドルとなる。これには第6節で説明したその他の資金調達上の影響は含まれない。

出典：2026年度のフォーム10-K、注記6、68ページ。

資産、純資産、報酬。資産は負債と純資産の合計に等しい。純資産は、会社が負う債務を資産から差し引いた後に所有者に残る会計上の額だ。単位を百万米ドルとすると、2026年度は57,299 = 60,023 − 2,724、2025年度は53,122 = 55,756 − 2,634となる。差し引き算になっているのは、純資産がマイナスだからだ。

のれんの期首残高は96億9,100万ドルだった。買収と買収価格の調整で19億3,500万ドル増え、価値の減少を反映した減損で1億8,400万ドル減った結果、114億4,200万ドルとなった。これに、のれん以外の無形資産の純額21億8,900万ドルを加えると、合計残高は136億3,100万ドルとなる。

純資産の増減（単位：百万米ドル）	2025年6月30日	2026年度の増減	2026年6月30日
普通株式に係る資本	2,956	-69	2,887
利益剰余金	783	1,226	2,009
自己株式（取得原価）	-6,365	-1,249	-7,614
その他の包括損失累計額	-155	-10	-165
少数株主持ち分	147	12	159
株主持ち分の不足額	-2,634	-90	-2,724

普通株式に係る資本には、従業員向け制度に伴う−7,000万ドルと、その他の活動による+100万ドルが含まれる。利益剰余金は、カーディナル・ヘルスに帰属する利益17億1,400万ドルから、宣言済み配当4億8,800万ドルを差し引いた分だけ増えた。自己株式は、従業員向け制度による+1億1,500万ドルと、自社株買い制度の会計処理による−13億6,400万ドルで変動した。

為替や金融リスクを抑える取引による変動の一部は、公表された純利益を通さず純資産に計上される。その他の包括損失1,000万ドルは、為替などによる利益100万ドルと、税引き後のデリバティブ損失1,100万ドルで構成される。少数株主持ち分は、損失による−900万ドル、買収による+3,300万ドル、支払いによる−1,100万ドル、その他の変動による−100万ドルで変わった。宣言済み配当と純資産の計上額は、現金で支払った配当4億9,100万ドルや、現金による自己株式の取得13億5,800万ドルとは別の額だ。

Specialty Allianceの報酬に係る負債は、8億4,300万ドル + 買収による2億3,400万ドル + 権利確定による2億5,800万ドル − 再評価による1,300万ドル − 買い戻した4,500万ドル = 12億7,700万ドルと計算できる。権利確定とは、医師や管理職が持ち分を得るために必要な勤務を終えたことを指す。再評価では、その持ち分の推定価値を更新する。

キャッシュフローの調整項目に含まれる株式に基づく報酬の合計は、カーディナル・ヘルスの制度に係る1億2,200万ドルと、Specialty Allianceの持ち分に係る2億4,500万ドルを合わせたものだ。後者は子会社の負債となり、カーディナル・ヘルスの普通株式を直接希薄化するものではない。

出典：2026年度のフォーム10-K、連結財務諸表、52～55ページ。注記4、9、11、14、66～81ページ。

売掛金と在庫の会計処理。カーディナル・ヘルスは、顧客への請求額のうち回収できない可能性がある分を、引当額として帳簿上の請求額から差し引く。この引当額は2億1,300万ドルから2億100万ドルに減った。付表IIによると、期首の2億1,300万ドル + 費用として計上した1億100万ドル + その他の勘定に計上した100万ドル − 差し引いた1億1,400万ドル = 期末の2億100万ドルとなる。この引当額には、顧客との請求をめぐる争いなど、貸倒れ以外の項目も含まれる。そのため、キャッシュフロー計算書の貸倒引当額とは異なる。引当額が減ったという事実だけでは、以前の費用を取り消して利益を増やしたとはいえない。

在庫の52%について、カーディナル・ヘルスは新しく仕入れた品から先に売れたものとして原価を計算する。これは後入先出法、またはLIFOと呼ばれる。そのうえで市場価値による上限を適用する。両年度末とも、LIFOで計算した原価は再調達原価を上回ったため、同社は帳簿上の在庫額を再調達原価より高くしなかった。表示した期間には、LIFOによる費用も利益を増やす調整も計上していない。

残りの在庫には、古く仕入れた品から先に売れたものとする先入先出法、またはFIFOを使う。その帳簿上の価値は、予想される売却代金から、関連する販売費用と完成に必要な費用を差し引いた額を超えない。余剰在庫や陳腐化した在庫に対する別の引当額は1億700万ドルで、前年は1億3,200万ドルだった。この減少だけでは利益への効果は分からない。対象となる在庫が取り除かれた場合にも、引当額の残高は変わるためだ。

出典：2026年度のフォーム10-K、経営陣による業績・財務状況の説明、16～17ページ。注記1、56～57ページ。非GAAP指標の説明、20ページ。付表II、82ページ。

この分析は一般的な情報を提供するもので、投資助言ではない。経営陣の予測や未解決の法的案件の結果は、実際の結果と異なる可能性がある。