康德樂擴展專科醫療業務，帶動利潤成長，也提高未來資金需求
康德樂向藥局、醫院及其他醫療服務提供者供應藥品和醫療產品，也愈來愈多地協助經營專科醫師診所。在截至2026年6月30日的會計年度，藥品業務表現改善，加上收購的企業帶來貢獻，推動營業利潤成長15%，達到26億1,000萬美元。但擴張也帶來持續的醫師薪酬成本、更高的利息支出，以及腫瘤醫療業務的資產減記。這些成本扣除後還能留下多少利潤，將是接下來檢驗這項策略的重點。
分析期間：2026會計年度，並與2025及2024會計年度比較。資料截止日：2026年10月13日；之後的進展會與年度業績分開說明。
資料來源：康德樂2026會計年度的 Form 10-K 年報，管理階層討論與分析，第3至12頁；合併損益表，第51頁。
1. 藥品配送仍是主力，但光看銷售成長會漏掉關鍵變化
康德樂的藥品業務賺得更多，儘管部分銷售快速成長的藥品只帶來少量利潤。公司向製藥商採購藥品，再供應給藥局和醫療服務提供者。製藥商也會支付配送及相關服務費用。康德樂通常將完整售價列為營收，因此每筆銷售收入的大部分都用於支付所配送產品的採購成本。
這說明了業務規模為何如此龐大：全年營收達2,542億5,000萬美元，但每一美元營收帶來的營業利潤約為1美分。關鍵在於，康德樂能否從經其網絡流通的產品和服務賺得更多，同時避免成本以同樣速度上升。
| 合併業績；單位：百萬美元，百分比及每股金額除外 | 2024會計年度 | 2025會計年度 | 2026會計年度 |
|---|---|---|---|
| 營收 | 226,827 | 222,578 | 254,248 |
| 毛利（扣除產品成本後） | 7,414 | 8,168 | 9,774 |
| 申報營業利潤 | 1,243 | 2,275 | 2,613 |
| 計算所得營業利潤率 | 0.55% | 1.02% | 1.03% |
| 歸屬康德樂的淨利 | 852 | 1,561 | 1,714 |
| 申報稀釋每股盈餘，美元 | 3.45 | 6.45 | 7.23 |
資料來源：2026會計年度的 Form 10-K 年報，合併損益表，第51頁；附註1，收入認列，第62頁。利潤率依申報的營業利潤和營收計算。
藥品與專科醫療解決方案業務，貢獻了合併營收增額316億7,000萬美元中的301億9,000萬美元。品牌藥和專科藥品、學名藥，以及收購的醫師服務企業，帶動該業務的利潤成長快於銷售成長。計算所得的部門利潤率由1.10%升至1.19%。
| 各業務業績；單位：百萬美元 | 2025會計年度營收 | 2026會計年度營收 | 2025會計年度部門利潤 | 2026會計年度部門利潤 |
|---|---|---|---|---|
| 藥品與專科醫療解決方案 | 204,644 | 234,833 | 2,258 | 2,783 |
| 全球醫療產品與配送 | 12,636 | 12,719 | 135 | 258 |
| 其他：居家用品、核醫與物流 | 5,382 | 6,792 | 516 | 707 |
| 各部門合計 | 222,662 | 254,344 | 2,909 | 3,748 |
| 總部項目及合併沖銷 | -84 | -96 | -634 | -1,135 |
| 合併營收及營業利潤 | 222,578 | 254,248 | 2,275 | 2,613 |
編製依據：部門利潤未計入列在總部項下的若干成本，包括收購資產攤銷、部分收購相關薪酬、重組及資產減損；但包含子公司業績中歸屬於康德樂以外股東的部分。表中的總部項目將這些數字調整至合併營業利潤。因此，部門利潤並非全數歸康德樂股東所有。
資料來源：2026會計年度的 Form 10-K 年報，管理階層討論與分析，第8至11頁；附註13，第78至79頁。
銷售哪些藥品也很重要。GLP-1類藥物的需求成長推高營收，但康德樂表示，增加的銷售額對部門利潤沒有顯著貢獻。管理階層也指出，這類藥物的需求成長在2026會計年度趨緩。因此，若這類銷售的成長再放慢，整體營收成長受到的影響可能大於利潤成長。
學名藥的獲利模式不同。康德樂取得折扣、回饋及服務費；新學名藥上市後不久，利潤率通常最高。康德樂與 CVS 合資成立的採購公司 Red Oak Sourcing，為雙方協商供貨合約。這項安排有助於2026會計年度的利潤。不過，申報文件指出，在先前某些年度，價格和銷量變化的影響超過了採購帶來的好處。未來業績取決於康德樂能否繼續有效管理採購價與售價。
資料來源：2026會計年度的 Form 10-K 年報，管理階層討論與分析，第6頁；業務，第25至26頁；風險因素，第37頁。
過往變化也提供了重要背景。OptumRx 的配送合約於2024年6月到期；該客戶占2024會計年度營收的17%。其後，2025會計年度的銷售額下降，但藥品部門利潤仍由20億2,000萬美元增至22億6,000萬美元。在這張表中，2026會計年度是首次比較兩個年度都不含這些合約的期間。因此，藥品業務在該客戶合約結束的過程中，以及之後，都提高了利潤。
規模較小的業務也成為另一項成長來源。居家用品業務營收成長30.3%，達45億4,000萬美元，其中包括收購 Advanced Diabetes Supply（ADS）的影響。核醫業務營收成長17.3%，達18億5,000萬美元；物流業務營收成長25.0%，達4億500萬美元。這些業務合計的申報部門利潤成長37.0%，達7億700萬美元。申報文件未將 ADS 的貢獻與原有居家用品業務的成長分開列示，因此不能把整項增幅都歸因於原有業務。
銷售仍幾乎全部來自美國：在總部項目沖銷前，美國營收占各部門營收的99.3%。成長正擴展至更多醫療業務，跨國市場的擴展則小得多。
資料來源：2026會計年度的 Form 10-K 年報，附註1，主要客戶，第57頁；附註2，第64頁；附註13，第78至79頁。
2. 收購相關成本使營業利潤的改善未能大幅反映在淨利上
各項業務表現改善，但申報的稅前利潤僅成長3.5%。申報業績依照美國一般公認會計原則（GAAP）編製。毛利成長19.7%，快於營收；毛利占銷售額的比率由3.67%升至3.84%。管理階層認為，這項改善很大一部分來自收購的醫師服務企業，藥品業務的貢獻增加也有幫助。品牌藥銷售增加則抵銷了部分好處，因為其產品成本占營收的比重較高。
收購的企業也帶來營業費用。配送、銷售及行政費用增加7億5,000萬美元，主要是因為收購醫師服務平台及 ADS。其他費用包括收購相關薪酬和資產減記。因此，合併營業利潤率的改善幅度遠小於毛利率的改善幅度。
訴訟所得減少也影響了兩年的比較。反托拉斯訴訟所得由1億7,100萬美元降至2,400萬美元。這些款項提高了申報利潤，但來自法律索賠，而非對客戶的銷售。
營業利潤增加，在計入融資成本和稅款前帶來3億3,800萬美元的增額。淨利息支出增加，耗去了其中1億3,300萬美元。康德樂持有 Outcomes 16%權益的資產減記1億2,200萬美元，加上其他收入減少1,000萬美元，進一步縮小增幅。稅前利潤因此僅增加7,300萬美元，達21億7,000萬美元。
資料來源：2026會計年度的 Form 10-K 年報，管理階層討論與分析，第9至12頁；合併損益表，第51頁；附註7，反托拉斯訴訟所得，第71頁。
稅率下降有助於淨利成長。有效稅率由25.3%降至21.6%；儘管稅前利潤增加，所得稅費用仍減少6,300萬美元。2026會計年度的稅額調節項目，包括與海外業務相關的合資格收入可扣除額所帶來的1億5,600萬美元稅務利益。另一方面，部分 Specialty Alliance 薪酬不能在稅務上扣除，使稅額調節項目增加5,000萬美元。這些數字分別說明當年度稅款的部分構成，並非各項與前一年度相比的變動。
歸屬康德樂的淨利成長9.8%，稀釋每股盈餘則成長12.1%。股份回購有助於解釋兩者的差異：稀釋後平均股數由242百萬股降至237百萬股。業務賺得更多利潤，而這些利潤分配到更少的股份上。
不過，淨利率仍由0.70%降至0.67%。扣除稅款及歸屬其他股東的業績份額後，康德樂從每一美元銷售額留下的利潤略為減少。
資料來源：2026會計年度的 Form 10-K 年報，附註8，第71至73頁；附註12，第77頁；合併損益表，第51頁。
管理階層調整後的營業利潤成長30%，高於申報的15%增幅。攤銷是將收購所得資產（例如客戶關係）的入帳成本，分攤至其預計使用年限。調整後數字排除了收購資產攤銷、交易與整合成本、部分醫師薪酬成本、重組費用、資產減損及特定訴訟項目。完整調節表見計算附註。
這項調整後指標有助於看出各項營運業務的進展，但也排除了與管理階層所選擴張策略密切相關的成本。收購醫師診所並留住醫師，可能需要連續多年支付款項。因此，調整後利潤較大的增幅支持業務營運轉強的判斷；申報業績則顯示，擴張至今仍耗用了多少改善成果。
資料來源：2026會計年度的 Form 10-K 年報，非 GAAP 指標定義及調節表，第20至22頁。
3. 留住醫師的成本不止於收購價款
專科醫療策略帶來更多服務和業務關係，但收購完成後仍會持續產生成本。康德樂表示，這項策略旨在透過診所管理服務，以及更廣泛的產品和服務能力，支援社區專科醫師。醫師可獲得行政支援；康德樂則能更深入參與其診所的營運和物資供應。
2025年11月3日收購 Solaris Health，將這項策略擴展至泌尿科。Solaris 在14個州的250多個據點，擁有750多名醫療服務提供者。康德樂透過 The Specialty Alliance 支付約19億美元現金，對這個更大型平台的持股比例增至約76%。2026會計年度的業績包含 Solaris 約8個月的貢獻；而在2025會計年度完成的收購，則在2026會計年度貢獻了全年業績。這兩項變化都有助於解釋成長，但不足以單獨算出原有業務可供比較的成長率。
資料來源：2026會計年度的 Form 10-K 年報，管理階層討論與分析，第6頁；附註2，第64至65頁；2025年8月12日的 Solaris 收購公告，交易目的。公告所述的預期持股比例約為75%；上文的交易完成後持股比例來自申報文件。
協議也獎勵繼續留在診所的醫師和管理人員。若 Specialty Alliance 權益單位的持有人未完成3至5年的服務期便離開，可能失去這些單位。會計上將這些獎勵列為負債，並定期更新其估計價值。這些是子公司的權益單位，並非康德樂新發行的普通股。
這項負債在2026會計年度由8億4,300萬美元增至12億8,000萬美元。新收購增加了權益單位，醫師也因完成服務而取得更多獎勵。康德樂為這些單位認列2億4,500萬美元費用，並花費4,500萬美元將其買回。根據目前估計，另有4億700萬美元與尚未取得的單位相關的薪酬成本，預計在約4年內認列。
這種安排讓醫師有財務誘因留下來，而診所的服務有賴於他們。它也會帶來日後的費用和可能的現金支出；即使管理層計算調整後盈餘時排除收購相關薪酬，這些負擔仍然存在。收購相關的現金薪酬和股份薪酬合計為2億8,700萬美元，涵蓋範圍比單位費用更廣。
資料來源：2026財年 Form 10-K 年報，附註1，第61–62頁；附註9，第74頁；附註14，第80–81頁；管理層討論與分析，第11頁。
腫瘤業務收購提供了最明確的反面證據，顯示擴張並非完全成功。嘉德諾健康在12月2024收購 Integrated Oncology Network（ION），以擴大旗下的 Navista 診所網絡。3月2026，公司修訂業務計畫和營運風險評估後，將 Navista 與 ION 的商譽減記1億8,400萬美元。商譽是收購帳面價值中，歸於未來成長、員工團隊和業務關係等預期利益，而非歸於可單獨辨認資產的部分。
這筆減記本身沒有在2026財年耗用現金，但按管理層更新後的預期，先前投資中獲得支持的價值減少了。扣除2,300萬美元的稅務利益及歸屬於少數股東的2,300萬美元後，這筆費用使歸屬於嘉德諾健康的利潤減少1億3,800萬美元。最後一季沒有再認列商譽減損，這是另一項值得留意的反面證據；不過，受影響業務在3月的減記後，仍有9億900萬美元的商譽。
資料來源：2026財年 Form 10-K 年報，管理層討論與分析，第5頁及第17–18頁；附註1、2及4，第58–66頁；2024年12月3日宣布完成 ION 收購的公告，其中說明將 ION 整合至 Navista 的計畫。
嘉德諾健康也正與爭取類似合作關係的公司競爭。麥克森在9月2025重組時，將專科產品配送、聯合採購和醫師診所管理歸入腫瘤及多專科業務部門。業務範圍重疊，說明收購規模本身不足以判斷競爭力。嘉德諾健康必須留住醫療服務提供者、協助診所有效營運，並處理費用給付和法規遵循事宜，同時與經驗豐富的專科服務業者競爭。
資料來源：麥克森2025年9月18日的組織架構公告，其中說明腫瘤及多專科業務部門；嘉德諾健康2026財年 Form 10-K 年報，管理層討論與分析，第6頁；風險因素，第40頁。
4. 關稅退還款改變了醫療產品業務復甦的解讀方式
醫療產品業務的全年利潤改善，但最後一季的業績高度依賴一筆退還款。全球醫療產品與配送業務（GMPD）銷售手套、注射器和手術用品等產品，包括嘉德諾健康的自有品牌。自有品牌產品通常有較高的利潤率。這項業務有所成長，但配送量下降，加上預計須退還部分款項給客戶，使整個部門的營收幾乎持平。
最後一季，嘉德諾健康就預期可獲退還的《國際緊急經濟權力法》關稅，認列約2億美元的應收款。公司也認列了預計須退還給曾支付較高價格客戶的款項。兩者相抵後，營業利潤受益約1億美元。這筆2億美元應收款是對未來款項的請求權，並非已收到的現金。
公司的業績公告將退還款帶來的利益單獨列出，如下表所示：
| GMPD 部門利潤；百萬美元 | 2025財年 | 2026財年 | 2025財年第4季 | 2026財年第4季 |
|---|---|---|---|---|
| 申報的部門利潤 | 135 | 258 | 70 | 150 |
| 扣除退還款利益 | 0 | 100 | 0 | 100 |
| 不含該利益的部門利潤 | 135 | 158 | 70 | 50 |
資料來源：2026財年 Form 10-K 年報，管理層討論與分析，第7–10頁；附註1，第56頁；2026年8月11日的業績公告，附表7。最後一列是管理層調整後的數值，並非按美國一般公認會計原則計算的合併營業利潤。
扣除退還款後，比較數字仍包含該年度較早前產生的關稅成本，因此不能將它視為從未面對關稅的業務表現。Form 10-K 年報指出，關稅成本與退還款對全年利潤的合計影響並不重大，並稱部門全年利潤改善主要來自現有客戶帶動的成長。這兩點都很關鍵：業務營運在全年有所改善，但若不計入退還款，最後一季的表現較弱。
管理層以漲價、削減成本和調整製造方式來應對成本上升。全公司的重組費用為1億600萬美元，主要與 GMPD 的措施有關。申報文件指出，公司仍未完全收回增加的成本；在2024–2026財年，每年較高的供應鏈成本都拖累 GMPD。這意味著公司仍須改善產品組合並降低成本，同時避免定價過高而失去客戶合約。
資料來源：2026財年 Form 10-K 年報，管理層討論與分析，第7頁及第10–11頁；風險因素，第37頁；附註3，第65頁。
5. 對供應商的付款時間，推動現金成長遠快於利潤
營業現金流足以支付全年的投資和股東款項，其中付款時間帶來相當大的幫助。營業活動產生的現金從24億美元升至51億7,000萬美元。合併淨利僅增加1億3,600萬美元，因此，現金流增加的27億8,000萬美元大多來自其他因素。
嘉德諾健康可動用的現金增加，是因為應付供應商的款項增幅，遠大於客戶未付帳款和庫存的增幅。3項變動在2026財年合計為營業活動帶來25億7,000萬美元現金；2025財年則只有8,300萬美元。庫存仍耗用現金，但比前一年少得多。
| 營業現金流調節；百萬美元 | 2025財年 | 2026財年 |
|---|---|---|
| 合併淨利，含少數股東權益 | 1,569 | 1,705 |
| 非現金及其他利潤調整 | 1,351 | 1,808 |
| 客戶未付帳款增加所耗現金 | -833 | -408 |
| 庫存增加所耗現金 | -1,816 | -488 |
| 應付供應商款項增加而留存的現金 | 2,732 | 3,463 |
| Specialty Alliance 單位買回及其他營業變動 | -606 | -906 |
| 申報的營業現金流 | 2,397 | 5,174 |
資料來源：2026財年 Form 10-K 年報，合併現金流量表，第55頁。營業資產的變動不含收購和出售業務的影響；計算附註列明了合併列示的調整項目。
管理層認為，部分結果來自向供應商付款的正常時間安排。前一年也受到與已到期 OptumRx 合約相關資金安排結束的影響：當這項業務終止，嘉德諾健康不再於日常營運週期中保有同樣由供應商提供資金的現金。此外，與鴉片類藥物相關的付款也從7億9,800萬美元降至4億1,700萬美元。這些付款已反映在營業現金流中，不應在表中再算作另一筆改善。
這段歷史限制了將現金增幅延伸至未來的程度。供應商提供的付款期限是嘉德諾健康配送模式的正常一環，但付款日期和客戶變動都可能使不同年度的現金大幅波動。2026財年確實有這筆現金可用；供應商應付款項能否再次出現同樣增幅，則是另一回事。
資料來源：2026財年 Form 10-K 年報，管理層討論與分析，第13頁；附註7，第70頁。
為直接看出實體資產和軟體投資後還有多少現金可用，本文將自由現金流定義為營業現金流減去購置不動產和設備所支付的現金。這項計算包含實際支付的訴訟款項和醫師單位款項。按此計算，自由現金流從18億5,000萬美元升至45億3,000萬美元。
| 2026財年現金用途；百萬美元 | 金額 |
|---|---|
| 營業活動產生的現金 | 5,174 |
| 資本支出，以正數列示用途 | 649 |
| 扣除資本支出後的自由現金流 | 4,525 |
| 收購支出，扣除取得的現金 | 1,991 |
| 買回庫藏股支付的現金 | 1,358 |
| 支付的現金股利 | 491 |
| 扣除上述用途後的餘額 | 685 |
資料來源：2026財年 Form 10-K 年報，合併現金流量表，第55頁。餘額尚未計入債務變動及其他投資與融資現金流；完整的現金餘額調節列於附註。
相較於2025財年，這種現金支應能力有明顯改善；當時單是收購就耗資52億5,000萬美元，需要額外資金。不過，嘉德諾健康在2026財年仍取得9億9,000萬美元的淨借款所得款項，主要用於協助支付 Solaris 收購，同時使長期債務減少6億5,300萬美元。融資決策和收購付款在一年中不同時間發生；全年現金足以支應這些用途，並不代表交易完成時無須借款。
資本支出從5億4,700萬美元升至6億4,900萬美元。不動產和設備淨額從28億6,000萬美元增加至30億3,000萬美元，其中在建工程從5億7,700萬美元升至6億9,800萬美元；收購取得的不動產也推高了金額。管理層計畫在2027財年投入約7億美元的資本支出，主要用於製造、配送設施和技術。已披露的用途顯示公司著重營運產能和系統，但沒有提供維持現有業務與擴張業務各占多少的明細。
資料來源：2026財年 Form 10-K 年報，管理層討論與分析，第13–14頁；附註1，第57–58頁；附註2，第65頁；合併現金流量表，第55頁。
6. 現金增加，收購與近期須償付款項則改變了資產負債表
嘉德諾健康持有更多現金作緩衝，同時更依賴供應商提供的付款期限，資產中來自收購業務的部分也增加了。現金增加9億8,200萬美元。應收帳款和庫存也增加，但增幅遠小於應付供應商款項。部分資產負債表變動來自收購，因此與上述現金流變動不同。
| 合併財務狀況；百萬美元 | 2025年6月30日 | 2026年6月30日 |
|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 3,874 | 4,856 |
| 應收貨款淨額 | 13,242 | 13,815 |
| 存貨淨額 | 16,831 | 17,297 |
| 預付費用及其他流動資產 | 2,414 | 2,764 |
| 不動產及設備淨額 | 2,858 | 3,031 |
| 商譽及其他無形資產淨額 | 12,177 | 13,631 |
| 資產總額 | 53,122 | 57,299 |
| 應付供應商款項 | 34,713 | 38,283 |
| 債務及融資租賃負債，含一年內到期部分 | 8,527 | 8,886 |
| 其他流動應計負債 | 3,634 | 3,739 |
| 遞延所得稅及其他長期負債 | 8,882 | 9,115 |
| 負債總額，經計算 | 55,756 | 60,023 |
| 股東權益虧絀總額，含少數股權 | -2,634 | -2,724 |
資料來源：2026財年 Form 10-K，合併資產負債表，第 53 頁。表中僅列出部分資產項目；資產總額也包含其餘已申報的類別。
預期可退回的關稅約有 2億美元，列在預付費用及其他資產中。儘管腫瘤業務曾認列減損，商譽仍增加 17億5,000萬美元，主要是因為收購 Solaris。其他無形資產淨額從 24億9,000萬美元 降至 21億9,000萬美元；公司在年內認列 3億6,100萬美元 的無形資產攤銷。商譽與其他無形資產合計達 136億3,000萬美元。因此，康德樂資產價值中有更大部分取決於收購業務及所取得業務關係的未來表現。
其他負債包含銀行貸款和債券以外的業務義務。Specialty Alliance 單位相關負債增加 4億3,400萬美元。分列於流動及長期科目的營業租賃負債，從 8億1,800萬美元 增至 10億6,000萬美元，主要是因為收購。另一方面，支付先前已列為負債的鴉片類藥物和解款，則使負債減少。這些項目有助於說明，負債總額的變動不只是收購借款造成的。
資料來源：2026財年 Form 10-K，附註 1、4、5、7 及 9，第 56 頁及第 66–74 頁。
流動負債比流動資產多 51億5,000萬美元，一年前則多 25億2,000萬美元。這在很大程度上反映了供應商給予的付款期限，以及未來一年內到期的債務。對經銷商而言，還須一併看向客戶收款與向供應商付款的時間，才能理解這項差額。只要商品持續流通，這種營運模式就能提供資金；但若大型客戶離開，或供應商要求更快付款，這項好處就可能消失。
債務及融資租賃負債總額增加 3億5,900萬美元，但扣除現金後，餘額從 46億5,000萬美元 降至 40億3,000萬美元。這項簡單相減的結果不是貸款協議採用的槓桿比率。它顯示現金餘額改善的速度快於帳列債務餘額。
最近的一波集中到期債務落在 2027 財年。下方合約付款表將本金、利息和租賃付款分開列示，讓讀者看出現金分別需要支付哪些項目。
| 債務合約付款；百萬美元 | 2027 財年 | 2028–2029 財年 | 2030–2031 財年 | 其後 | 合計 |
|---|---|---|---|---|---|
| 債務本金及短期借款，不含融資租賃 | 1,835 | 1,345 | 1,339 | 4,171 | 8,690 |
| 長期債務利息 | 429 | 685 | 495 | 2,589 | 4,198 |
| 融資租賃付款，含利息 | 53 | 75 | 42 | 43 | 213 |
| 營業租賃付款，含利息 | 233 | 405 | 288 | 354 | 1,280 |
資料來源：2026財年 Form 10-K，合約義務，第 15 頁；附註 5–6，第 67–69 頁。表中是合約規定的未折現付款額，因此與債務及租賃的帳面金額不同。未來利息採用了申報文件對利率交換的假設，可能隨利率變動。
2027 財年到期的本金約占合約債務本金總額的 1 分之一。為 Solaris 新發行的票據，增加了分別於 2030 年及 2035 年到期的 10億美元 本金。按票面利率計算，在利率交換、發行成本的會計處理及其他融資影響之前，每年利息為 4,760萬美元。這是業務擴大後需要持續產生營業利潤，而不能只靠營收成長的 1 個原因。
年結後，康德樂可動用的融資安排改善。8月7日，康德樂以一項 40億美元 的循環信貸額度取代 3 項原有額度，新額度延續至 8月2031年。新協議規定，扣除指定項目後的債務，相對於協議所定義的獲利指標，其比率稱為淨槓桿比率，上限為 4.00 倍，並須遵守協議條款。舊額度的上限為 3.75 倍；康德樂表示，截至 6月30日符合舊協議規定。新上限適用於取代舊額度的協議。
資料來源：2026財年 Form 10-K，附註 6，第 68–69 頁；2026年8月11日關於8月7日信貸協議的 Form 8-K，項目 1.01–1.02。
年結時，舊循環信貸額度、商業本票計畫及應收帳款融資額度均無借款餘額。商業本票提供短期借款；應收帳款融資額度則以客戶發票取得資金。在 第3季，後面這 2 項計畫的借款合計曾達約 20億美元。因此，新額度可支應日常資金需求的實際波動；不能把它與商業本票計畫的額度相加，視為兩筆可獨立動用的現金資源。
公司買回股票，會把現金交給賣出股票的股東，並減少公司流通在外的股數。公司在加速股票買回計畫上支出 13億5,000萬美元；加上 800萬美元 的消費稅付款後，現金流量表中的庫藏股買入款為 13億5,800萬美元。買回的股票作為庫藏股持有，供一般公司用途使用，包括員工獎酬。以百萬股為單位四捨五入後，已發行股數維持在 271，庫藏股則從 32 增至 38。2026 財年的股票買回，不應與 2025 財年另行註銷 56 百萬股混為一談。
保留盈餘增加 12億3,000萬美元，但股票買回也是股東權益總額仍為負 27億2,000萬美元 的原因之一。這項會計上的虧絀，本身不代表公司眼下無法支付帳款。它表示帳列負債超過帳列資產，部分原因是股票買回減少了股東權益。未來的股票買回、收購、償債及法律義務，都需要動用同一筆現金。
資料來源：2026財年 Form 10-K，管理層討論與分析，第 13–14 頁；股東權益虧絀表及現金流量表，第 54–55 頁；附註 6、11 及 14，第 69 頁及第 77–80 頁。
7. 客戶合作關係有望延續，但稅務爭議仍可能耗用大量現金
與 CVS 有關的最新進展有助於維持業務穩定，但稅務爭議帶來數額可觀、已有揭露金額的現金風險。在 2026 財年，CVS 占營收的 28%，並占應收貨款總額的 22%。這兩項比重低於前一年的 30% 和 26%，但雙方的業務關係仍大到足以影響獲利和收款。
2026年10月1日，康德樂宣布已簽署具約束力的意向書，將現有的 CVS 配送協議延長至 2032年6月30日，並維持目前的服務範圍。這是財年結束後的新進展，不是 2026 財年的額外營收。它降低了最大客戶合作關係能否延續的不確定性，但公告未揭露足以量化未來利潤的交易條件。另一項 Red Oak 採購安排則延續至 6月2029年。
資料來源：2026財年 Form 10-K，附註 1，第 57 頁；附註 7，第 69 頁；CVS 意向書公告，2026年10月1日。
藥價政策即使不改變交付的處方數量，也可能改變銷售金額。聯邦醫療保險首次為 10 種指定的 Part D 藥品議定價格，並於 2026年1月1日 生效。康德樂表示，《降低通膨法案》使營收減少，但尚未對獲利造成負面影響。這項區別很重要：公司為製藥商提供服務所取得的報酬，通常與藥品批發採購價格掛鉤；未來藥價若變動，康德樂可能需要重新協商服務報酬。
資料來源：美國聯邦醫療保險和醫療補助服務中心對 2026 年議定價格的說明，生效日期及適用範圍；2026財年 Form 10-K，管理層討論與分析，第 6 頁；業務，第 25 頁；風險因素，第 34–37 頁。
康德樂在 2026 財年收到的 2 份美國國稅局通知，帶來更直接的現金問題。其中 1 份質疑公司扣除自保保險損失，以及將相關損失用於抵扣較早納稅年度所得的申請。另一份涉及收購 Patient Recovery 的交易架構。
| 已揭露的稅務爭議；百萬美元，不含利息 | 可能增加的稅務費用 | 可能增加的應繳稅款 |
|---|---|---|
| 自保保險損失及追溯抵稅申請 | 約 400 | 約 1,400 |
| Patient Recovery 重組 | 未單獨量化 | 約 160 |
資料來源：2026財年 Form 10-K，附註 7，稅務或有事項，第 71 頁。
4億美元 的費用與 14億美元 的應繳稅款，是同一項爭議可能帶來的不同後果。前者是可能額外減少利潤的費用；後者是可能額外欠繳的款項，兩者不應相加。康德樂認為稅務準備金足夠，但若美國國稅局的質疑成立，所需現金可能遠高於額外列入損益表的費用。公司申報，所有稅務事項合計有 9億700萬美元 的未認列稅務利益，以及 7,500萬美元 的相關利息與罰款。這些金額涵蓋全公司的爭議稅務立場；申報文件沒有將它們全數歸於這 2 宗案件。
鴉片類藥物相關義務仍持續需要現金。年結時，康德樂已列有約 43億美元 的應計負債，其中 4億6,800萬美元 列為流動負債。公司在 7月2026年，依全國和解協議另支付 3億7,400萬美元；其餘款項大多預計在 2038 年前付清。申報文件的合約付款表列出，2027 財年須支付 4億300萬美元 的鴉片類藥物和解款；這項合約金額的涵蓋範圍與列為流動負債的會計應計金額不同。
全國和解協議並未解決所有案件。私人訴訟仍未結束，Cabell County/Huntington 案已交回進一步審理；與保險公司的爭議也可能影響現金理賠款及與稅務相關的保險準備金。康德樂還揭露，美國司法部正調查一項風濕病領域投資及一家聯合採購組織。申報文件沒有單獨提供這些未決事項可能造成的損失範圍。至於較早的 Cordis 濾器訴訟，公司保留了 2,900萬美元 的應計負債，並申報截至 8月6日仍有 9 宗未結索賠。
即使這些事項在某一年幾乎沒有產生新的費用，仍會影響公司如何分配資金。和解付款會減少可用於下一項收購或股票買回的現金；若稅務爭議出現不利結果，則可能需要動用多得多的資金。
資料來源：2026 財政年度 10-K 年報，合約義務，第 15 頁；附註 7，第 69–71 頁；附註 8，第 73 頁。
8. 下一項檢驗：擴張的全部成本計入後，利潤能否成長
康德樂進入 2027 財政年度時，業務營運更強，資金周轉能力也有所改善；這次擴張的成效，取決於支付相關成本後能保留多少成果。管理層最初的業務展望預期進一步成長：
| 管理層於 2026年8月11日 發布的 2027 財政年度展望 | 預測 |
|---|---|
| 藥品業務營收成長 | 3%–5% |
| 藥品業務利潤成長 | 8%–11% |
| GMPD 業務利潤（百萬美元） | 200–220 |
| 其他業務營收成長 | 11%–13% |
| 其他業務利潤成長 | 15%–18% |
資料來源：2026年8月11日 業績新聞稿中的 2027 財政年度展望。這些是管理層的預測，並非已實現的業績；業務利潤仍排除上文說明的項目。
藥品業務的展望意味著利潤將再次比營收成長得更快。醫療產品業務的預測利潤低於 2026 財政年度的報告利潤，但高於扣除退稅利益後的利潤。這項比較點出營運上的任務：改善供應、產品組合和成本，同時承擔仍須支付的關稅成本。
整體證據顯示，康德樂的業務更強，也更加多元。核心藥品業務的利潤改善，居家用品和其他服務帶來更多貢獻，2026 財政年度的營運現金也足以支付資本支出、收購及現金分配。最大的未解問題是，醫師平台擴張在支付留才薪酬、整合成本和融資費用後，能否賺得足夠利潤。Navista & ION 的資產減記表明，這已是當前的營運問題，而非遙遠的可能性。
要取得進一步進展，旗下診所需要留住醫療服務人員並改善業績，醫療產品業務需要收回成本；即使供應商付款時間帶來的好處減少，現金流入也需要維持。反過來說，若診所表現轉弱，或稅務和解結果造成重大不利影響，就會占用原本用於擴張的資源。康德樂有空間推行策略，但衡量成效時，應看履行這些承諾後還剩多少利潤和現金。
資料來源：2026 財政年度 10-K 年報，管理層討論與分析，第 6–18 頁；附註 4、7、9 和 14，第 66–81 頁。整體評估是根據上文討論的營運業績、資金狀況及已揭露義務作出的推論。
報告依據：
本分析選用的報告是康德樂公司涵蓋 2025年7月1日 至 2026年6月30日、於 2026年8月11日 提交的 10-K 年報。其美國證券交易委員會收件編號為 0000721371-26-000038，公司識別碼為 0000721371。2025 和 2024 財政年度，分別指截至各該年度 6月 30 的一年。資產負債表比較的是 2026年6月30日 與 2025年6月30日。財務數據依美國公認會計原則合併編製，納入受控子公司及須合併列報的醫師診所實體，並扣除集團內部交易金額。收購業務自交易完成日起計入業績。
標示為「歸屬於康德樂」的金額，不包括少數股東應占的業績。合併淨利 17億500萬美元 包含歸屬於少數股東的 900萬美元 虧損，因此歸屬於康德樂的淨利為 17億1,400萬美元。現金流量表以合併淨利為起點，而非歸屬於康德樂的淨利。
資料來源：美國證券交易委員會申報資料頁面；10-K 年報的封面、前言、合併財務報表及附註 1；美國證券交易委員會公司財務資料。交叉核對 XBRL 資料時，採用這份申報文件的收件編號、年度起訖日期、美國公認會計原則的會計項目，以及適用的美元、股數或每股美元單位。選取比較期間時，並未只依賴財政年度標籤。
計算說明：
利潤與利潤率。成長率的算法是本年度金額除以上年度金額，再減去 1。因此，營收成長率為 254,248 / 222,578 − 1 = 14.23%；營業利潤成長率為 2,613 / 2,275 − 1 = 14.86%；歸屬於康德樂的淨利成長率為 1,714 / 1,561 − 1 = 9.80%。營業利潤率是營收中留下作為營業利潤的比例，即營業利潤除以營收。毛利率是毛利除以營收。藥品業務的計算採用該業務本身的營收和利潤。淨利率採用歸屬於康德樂的淨利除以營收：1,714 / 254,248 = 0.67%，對比 1,561 / 222,578 = 0.70%。此處所有利潤及營收數據均以百萬美元計。經四捨五入的股數無法將報告中的每股盈餘精確重算至美分，因此沿用報告的每股金額。
報告盈餘與調整後盈餘。下表列出管理層剔除的各個項目。正數代表加回費用；負數代表扣除收益。淨利欄採用已揭露的稅後、歸屬於康德樂的金額，並已計入少數股東權益的影響。
| 調節表（百萬美元） | 2025 財年營業利潤 | 2026 財年營業利潤 | 2025 財年康德樂淨利 | 2026 財年康德樂淨利 |
|---|---|---|---|---|
| 依會計準則報告的金額 | 2,275 | 2,613 | 1,561 | 1,714 |
| 前一年度州政府鴉片類藥物徵費 | 0 | -17 | 0 | -13 |
| 重組及遣散費用 | 88 | 106 | 67 | 82 |
| 攤銷及其他收購成本 | 464 | 469 | 360 | 349 |
| 收購相關現金及股份薪酬 | 126 | 287 | 125 | 275 |
| 資產減損及處分損益淨額 | 18 | 177 | 13 | 132 |
| 訴訟賠償收入及費用淨額 | -185 | -10 | -131 | 9 |
| Outcomes 投資減損 | 0 | 0 | 0 | 119 |
| 列示金額調節所需的四捨五入差額 | 0 | -1 | 0 | 0 |
| 管理層調整後金額 | 2,786 | 3,624 | 1,995 | 2,667 |
公司也依照每個剔除項目的稅務處理方式調整稅額。以下總額列出調整後業績採用的稅務計算基礎：
| 稅額調節表（百萬美元） | 2025 財年 | 2026 財年 |
|---|---|---|
| 報告稅前利潤 | 2,101 | 2,174 |
| 調整後稅前利潤 | 2,612 | 3,308 |
| 報告所得稅費用 | 532 | 469 |
| 調整後所得稅費用 | 609 | 628 |
訴訟項目方面，2026 財政年度的調整扣除了 1,000萬美元 的稅前賠償收入及 1,900萬美元 的所得稅費用。因此，對淨利的調整為正 900萬美元。Outcomes 的 1億2,200萬美元 稅前減損帶來 300萬美元 的稅務利益，扣除後形成 1億1,900萬美元 的稅後調整額。
1億7,700萬美元 的資產減損及處分項目合併了數個金額。Navista & ION 的 1億8,400萬美元 商譽減損是其中 1 個部分，因此這 2 個數字不能互換使用。上方的淨利調節表也計入了少數股東權益及四捨五入的影響。
管理層的調整後盈餘仍包含第 4 節討論的關稅退稅利益。3億6,100萬美元 的收購相關攤銷，以及 1億800萬美元 的交易與整合成本，合計構成 2026 財政年度 4億6,900萬美元 的項目。剔除這些費用有助比較營運表現，但不能據此認定所有被剔除的成本在未來年度都會消失。
資料來源：2026 財政年度 10-K 年報，管理層討論與分析，第 11 頁；調節表，第 20–22 頁。
現金與資金來源。折舊等費用會減少利潤，但不需要在同一期支付現金。現金流量表會將這類費用加回，然後計入向客戶收款、向供應商付款及其他現金流動。攤銷對當期現金的影響大致與折舊相同：兩者都是把較早支付的資產成本分攤到不同期間。遞延所得稅記錄的是利潤課稅時間與列報時間之間的差異。第 5 節採用的利潤調整項目如下：
| 利潤轉為營運現金的調整（百萬美元） | 2025 財年 | 2026 財年 |
|---|---|---|
| 折舊及攤銷 | 790 | 956 |
| 其他投資調整 | 3 | 21 |
| Outcomes 減損 | 0 | 122 |
| 資產減損及處分損益 | 18 | 177 |
| 股份薪酬 | 244 | 367 |
| 遞延所得稅費用 | 243 | 91 |
| 呆帳準備 | 53 | 74 |
| 合計 | 1,351 | 1,808 |
其他營運現金變動合併了報告中的 2 個項目。2026 財政年度的單位權益回購支出 4,500萬美元，加上其他營運現金用途 8億6,100萬美元，合計 9億600萬美元。2025 財政年度的對應金額為 1,900萬美元 加上 5億8,700萬美元，合計 6億600萬美元。
完整核對現金餘額時，還須計入投資、借款及現金分配：
| 現金及約當現金變動；百萬美元 | 2025財政年度 | 2026財政年度 |
|---|---|---|
| 期初現金 | 5,133 | 3,874 |
| 營業現金流量 | 2,397 | 5,174 |
| 投資現金流量 | -5,593 | -2,584 |
| 籌資現金流量 | 1,940 | -1,602 |
| 匯率影響 | -3 | -6 |
| 期末現金 | 3,874 | 4,856 |
此表依申報文件對現金及約當現金的認列範圍編製；現金流量表沒有單獨列出受限制現金。期末現金包括外國子公司持有的3億6,400萬美元。
此處的自由現金流量為51億7,400萬美元 − 6億4,900萬美元 = 45億2,500萬美元，前期則為23億9,700萬美元 − 5億4,700萬美元 = 18億5,000萬美元。管理層對調整後自由現金流量採用不同定義，將特定訴訟的現金淨支付額和回購Specialty Alliance單位的支出加回：45億2,500萬美元 + 4億100萬美元 + 4,500萬美元 = 49億7,100萬美元，前期則為18億5,000萬美元 + 6億1,900萬美元 + 1,900萬美元 = 24億8,800萬美元。這些訴訟調整額與鴉片類藥物訴訟的支付總額並不相同。
資料來源：2026財政年度Form 10-K，管理層討論與分析，第13頁，以及現金流量表，第55頁；8月11日業績公告，附表6及調整後自由現金流量的定義。
新發行票據的全年票息按6億美元及4.5%計算，得出2,700萬美元；另按4億美元及5.15%計算，得出2,060萬美元。兩者合計須支付4,760萬美元，尚未計入第6節所述的其他融資影響。
資料來源：2026財政年度Form 10-K，附註6，第68頁。
資產、權益與薪酬。資產等於負債加上權益；權益是公司扣除欠款後歸股東所有的帳面餘額。以百萬美元計，2026財政年度的核對式為57,299 = 60,023 − 2,724；2025財政年度則為53,122 = 55,756 − 2,634。式中採減法，是因為權益為負數。
商譽期初為96億9,100萬美元。收購及收購價格調整增加19億3,500萬美元，減損減少1億8,400萬美元，期末為114億4,200萬美元。再加上其他無形資產淨額21億8,900萬美元，合計餘額為136億3,100萬美元。
| 權益變動；百萬美元 | 2025年6月30日 | 2026財政年度變動 | 2026年6月30日 |
|---|---|---|---|
| 普通股股本 | 2,956 | -69 | 2,887 |
| 保留盈餘 | 783 | 1,226 | 2,009 |
| 庫藏股（按成本） | -6,365 | -1,249 | -7,614 |
| 累計其他綜合損失 | -155 | -10 | -165 |
| 少數股東權益 | 147 | 12 | 159 |
| 股東權益赤字總額 | -2,634 | -90 | -2,724 |
普通股股本的變動包括員工計畫活動所帶來的−7,000萬美元，以及其他活動的+100萬美元。保留盈餘增加，反映歸屬康德樂的利潤17億1,400萬美元，減去已宣告股利4億8,800萬美元。庫藏股的變動包括員工計畫帶來的+1億1,500萬美元，以及回購計畫的會計處理帶來的−13億6,400萬美元。
部分匯率與金融避險變動直接計入權益，沒有列入已報告的淨利潤。新增的其他綜合損失1,000萬美元，由匯率及其他收益100萬美元與衍生工具損失1,100萬美元構成，兩者均為稅後金額。少數股東權益的變動為虧損−900萬美元 + 收購帶來的3,300萬美元 − 支付的1,100萬美元 − 其他變動100萬美元。已宣告股利和權益帳目變動，與現金股利4億9,100萬美元及現金購買庫藏股13億5,800萬美元分別列示。
Specialty Alliance獎勵單位負債的變動為8億4,300萬美元 + 收購帶來的2億3,400萬美元 + 歸屬帶來的2億5,800萬美元 − 重新計量帶來的1,300萬美元 − 已回購的4,500萬美元 = 12億7,700萬美元。「歸屬」表示醫師和管理人員已完成取得單位所需的服務；「重新計量」則更新這些單位的估計價值。
現金流量調整項目中的股份基礎薪酬總額，由康德樂計畫的1億2,200萬美元和Specialty Alliance單位的2億4,500萬美元組成。後者形成子公司的負債，不會直接稀釋康德樂普通股。
資料來源：2026財政年度Form 10-K，合併報表，第52–55頁；附註4、9、11及14，第66–81頁。
應收款項與存貨的會計處理。康德樂就可能收不回的客戶帳款提列備抵，減少帳上應收款項。這項備抵由2億1,300萬美元降至2億100萬美元。附表II列出的變動為期初2億1,300萬美元 + 列入成本及費用的1億100萬美元 + 列入其他帳目的100萬美元 − 扣減的1億1,400萬美元 = 期末2億100萬美元。這項備抵除信用損失外，還包括客戶爭議及其他項目，因此與現金流量表中的呆帳準備不同。備抵減少本身不足以證明康德樂透過沖回先前的費用來增加利潤。
康德樂對52%的存貨採用後進先出法（LIFO）計算成本，也就是假設最新購入的貨品先售出，然後再以市價為上限。兩個財政年度期末，按後進先出法算出的成本都高於重置成本，因此康德樂沒有將帳上存貨價值提高至重置成本之上。所列期間沒有記錄後進先出法的費用或利益。
其餘存貨採用先進先出法（FIFO），也就是假設較早購入的貨品先售出。其帳面價值不得高於預計售價扣除相關銷售及完工成本後的金額。針對過剩或過時存貨另行提列的備抵為1億700萬美元，前一年為1億3,200萬美元。單憑這項備抵減少，無法判斷利潤是否因此增加，因為受影響的存貨移出帳目時，備抵餘額也會變動。
資料來源：2026財政年度Form 10-K，管理層討論與分析，第16–17頁；附註1，第56–57頁；非公認會計原則指標說明，第20頁；附表II，第82頁。
本分析僅供一般資訊參考，並非投資建議。管理層的預測和未決法律事項的結果，可能與實際情況不同。