コムキャスト (CMCSA) 2026年第2四半期：ARPUが3.9%低下するなかブロードバンド収益が5.5%減
コムキャストのブロードバンド事業——あらゆる事業を支える収益エンジン——は、顧客を失うペースのおよそ3倍の速さで収益を失いつつある。国内ブロードバンド収益は第2四半期に5.5%減の62億8,000万ドルとなった一方、国内ブロードバンド契約者数は前年同期比わずか1.7%減の2,849万件にとどまり、顧客1人当たりの月次収益は約73.5ドルと、前年の76.5ドルから低下したと試算される。この乖離は偶然ではない。経営陣はブロードバンドの料金体系を簡素化し、新規・既存顧客を対象に1年間の無料ワイヤレス回線の提供を開始したと述べており、これは価格によって契約量を守る意図的な判断である。四半期の契約者純減数は20万1,000件から16万7,000件に縮小しており、顧客維持戦略はある程度の成果を上げている——しかし、報告された純利益の68.3%急落はほぼ全面的に見かけ上のものであり、前年同期に計上された94億ドルのHulu売却益に起因している。
1. 要約連結貸借対照表
1-1. 主要資産の動向
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 9,481 | 7,661 | -19.2% |
| 売掛金（純額） | 13,869 | 13,955 | +0.6% |
| 映画・テレビ制作費 | 12,214 | 10,467 | -14.3% |
| 有形固定資産（純額） | 65,680 | 66,127 | +0.7% |
| のれん | 61,502 | 53,070 | -13.7% |
| フランチャイズ権 | 59,365 | 59,365 | 0.0% |
| その他無形資産（純額） | 22,474 | 19,687 | -12.4% |
| 資産合計 | 272,631 | 257,548 | -5.5% |
資産合計の151億ドルの縮小は、事業上のものではなく企業イベントによるものである。コムキャストは2026年1月2日、Versantメディアグループの非課税スピンオフを完了した——CNBC、USAネットワーク、ゴルフチャンネル、E!、SYFYなどのケーブルネットワーク、ならびにFandangoやRotten Tomatoesなどのデジタル資産が含まれる。この単一の取引によりのれん77億ドルと利益剰余金81億ドルが除去された。のれん減少総額の残り7億ドルは外貨換算その他の要因によるものである。続いて第2の処分が行われた。スカイのドイツ事業が2026年5月31日に売却され、税引前純キャッシュ手取額はわずか5,900万ドルにとどまり、7億7,000万ドルの資産と6億4,400万ドルの負債の認識をそれぞれ中止したうえで6,700万ドルの税引前損失を計上した。その規模の事業を5,900万ドルで売却することは、価値を回収するというより経済性を手放すことを示すシグナルである。
フランチャイズ権は両時点とも593億6,500万ドルで変わらなかった。これらはUS GAAPにおいて取得原価で計上される耐用年数が無限定の無形資産であり、価値の上方修正は認められていないため、コムキャストのケーブル事業基盤の貸借対照表計上額は、投資家に現在の市場価値についていかなる方向にも何も示さない。映画・テレビ制作費は14.3%減少し、スポーツ前払金を含むライセンスコンテンツは46億6,300万ドルから32億5,500万ドルへと低下した。これは前払いスポーツ放映権が消費されたことによる。
1-2. 負債構造
負債総額は年度末の989億ドルから904億ドルへと減少した——流動分が61億1,700万ドル、非流動分が842億6,400万ドル——6ヶ月間で85億ドルの削減となった。76億6,000万ドルの現金を差し引いた純有利子負債は約827億ドルとなる。より示唆に富む開示は注記5にある。この負債の推定公正価値は904億ドルの帳簿価額に対して797億ドルであり、市場がコムキャストの債務を額面の約88セントと評価していることを意味する。このディスカウントは、現行市場金利を下回るレガシークーポンによるものであり——コムキャストにとって経済的に有利な状況だ。現在の金利でこの債務残高を借り換えた場合、より多くのコストがかかるためである。
営業上の負債側では、貿易債権者に係る買掛金および未払費用が7.3%増の118億6,400万ドルとなった一方、繰延収益は7.6%減の37億8,700万ドルとなった。映像およびブロードバンドの契約者数の減少とともに繰延収益が低下することは内部的に整合している——それは契約者基盤の縮小とともに前払い契約請求が減少していることを示す。
1-3. 資本構造
純資産合計は7.6%減の897億7,000万ドルとなった。その変動の内訳は明確である。利益剰余金は56億9,900万ドルの純利益があったにもかかわらず、666億7,500万ドルから602億9,800万ドルへと減少した。これはVersantの分離により81億700万ドルが利益剰余金を通じて直接控除され、宣言された配当で23億7,100万ドル、自社株買いで利益剰余金から15億9,700万ドルおよびその他資本剰余金から8億6,700万ドルが消費されたためである。その他の包括利益累計額は800万ドルのマイナスから7億4,300万ドルのマイナスへと振れ、これは7億6,300万ドルの外貨換算損失が2,800万ドルのその他OCI項目で一部相殺されたことを反映している。その他資本剰余金は7億6,900万ドルの株式報酬が自社株買いを一部相殺したことで376億8,000万ドルとほぼ横ばいとなった——コムキャストは株式を自己株式として保有するのではなく消却しており、自己株式は75億1,700万ドルのマイナスで変わらなかった。
貸借対照表照合：$33,093M 流動負債 + $84,264M 固定負債 + $28,940M 繰延税金負債 + $21,296M その他固定負債 + $185M 償還可能非支配株主持分 + $89,770M 純資産 = $257,548M、資産合計と正確に一致する。
2. 要約連結損益計算書
2-1. 主要収益指標
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 変化率 % |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 30,313 | 29,940 | -1.2% |
| 番組・制作費 | 7,576 | 8,389 | +10.7% |
| 営業利益 | 5,992 | 5,160 | -13.9% |
| 営業利益率（%） | 19.77 | 17.23 | -253 bp |
| 投資収益およびその他収益（純額） | 9,760 | 503 | -94.8% |
| コムキャスト帰属純利益 | 11,123 | 3,526 | -68.3% |
| 希薄化後EPS（$） | 2.98 | 0.99 | -66.8% |
| 調整後EBITDA（非GAAP） | 10,283 | 8,902 | -13.4% |
表面上の利益減少は、直ちに修正して理解する必要がある。前年同期の「その他収益（純額）」9,760百万ドルには、開示書類に明記されているとおり、コムキャストのHulu持分売却による94億ドルの利益が含まれていた。これを税引前利益から除くと、前年同期の比較可能な数値は約5,247百万ドルとなり、今四半期の4,612百万ドルと比較すると、68%ではなく12.1%の減少にとどまる。希薄化後株式数が3,570百万株へと4.2%減少したことも、EPSの見かけをさらに押し上げている。
第二の修正点はVersantである。前年同期の業績はVersantを連結しているが、当期の業績には含まれていない。VersantはQ2 2025において売上高1,770百万ドル、調整後EBITDA 789百万ドルをもたらした。大まかな同条件比較として、前年同期からVersantの売上高1,770百万ドルおよび調整後EBITDA 789百万ドルを除外すると、売上高は約5%の増加、調整後EBITDAは約6%の減少となることが示唆される。（コムキャストはVersant除外ベースのプロフォーマを開示しておらず、またVersantとコムキャストにまたがるセグメント間消去が単純な控除を複雑にしている。）これが今四半期の真の姿である。コムキャストは構造的に低い利益率の収益を積み増す一方で、最も利益率の高い収益が侵食されている。
その要因は一行に集約される。番組・制作コストは四半期ベースで10.7%、上半期ベースで20.5%（19,273百万ドル対15,991百万ドル）上昇した。これはQ4 2025に開幕したNBAシーズンが、ミラノ・コルティナオリンピック、スーパーボウル、FIFAワールドカップに積み重なったためである。一方、Versant関連の顧客関係無形資産が帳簿から除外されたことで、償却費は28.1%減少して1,297百万ドルとなり、この影響を部分的に相殺した。
非GAAP指標についての注記：コムキャストの調整後EBITDA 8,902百万ドルは、営業利益に減価償却費・償却費を加算した値（8,848百万ドル）をわずか54百万ドル上回るに過ぎない。多くの米国企業と異なり、D&Aを超える調整項目は軽微であり、今四半期は0.6%、前年同期は137百万ドルにとどまる。これは非調整EBITDAに近い数値であり、その名称が示す以上に信頼性が高い。
営業レバレッジは急激に悪化しており——上半期売上高が2.0%増加した一方で営業利益は20.2%減少した——が、これはスポーツ放映権コストとVersantの連結除外による費用構成効果であり、固定費に起因する典型的なデレバレッジとは異なる。3期分の第2四半期で見ると、営業利益は6,635百万ドル（Q2 2024）から5,992百万ドル（Q2 2025）、さらに5,160百万ドルへと累計22.2%減少しているが、最後のステップにはVersantの連結除外効果が含まれている。
2-2. セグメント別業績 — 利益率が実際に生まれる場所
| セグメント（Q2） | 売上高 2025年（百万ドル） | 売上高 2026年（百万ドル） | 調整後EBITDA 2025年（百万ドル） | 調整後EBITDA 2026年（百万ドル） | EBITDA 増減 |
|---|---|---|---|---|---|
| 住宅向け接続サービス & プラットフォーム | 17,839 | 17,124 | 7,006 | 6,448 | -8.0% |
| 法人向け接続サービス | 2,575 | 2,671 | 1,444 | 1,516 | +5.0% |
| メディア | 4,543 | 5,691 | 683 | 708 | +3.7% |
| スタジオ | 2,432 | 3,040 | 61 | 202 | +231% |
| テーマパーク | 2,349 | 2,413 | 641 | 609 | -5.0% |
| セグメント合計 | — | — | 9,835 | 9,483 | -3.6% |
メディア部門の売上高は11億4,800万ドル増加し、EBITDAは2,500万ドルの増分を生み出した。この比率はNBAとワールドカップの経済構造を一行に凝縮したものだ——メディアの番組制作・製作コストは四半期で34.1%増の36億9,900万ドル、上半期では65.6%増の100億300万ドルに達し、上半期のメディアEBITDAを7億9,000万ドルから64.3%減の2億8,200万ドルへと押し下げた。明るい材料として、事業の基盤は停滞していない。上半期のオリンピック、スーパーボウル、ワールドカップによる収入4億4,000万ドルを除外しても、メディア収入は15.6%増加し、国内広告はイベント除きで23.5%増、国内配信は22.1%増となった。
法人向け接続サービスは静かな優等生だ——売上高を拡大しながらEBITDAマージンを56.1%から56.8%へと引き上げ、接続サービスセグメントの中で両方を同時に達成した唯一の部門である（スタジオもマージンを2.5%から6.6%に拡大したが、ほぼゼロに近いベースからのものだ）。これは法人向けソリューション提供の拡大に支えられており、経営陣は2025年4月のNitel買収を四半期増加ではなく、6か月間の増加の主因として挙げている。スタジオは劇場公開部門の急回復に支えられ、売上高が2億8,400万ドルから9億7,200万ドルへと跳ね上がった。テーマパークは2025年5月のエピック・ユニバース開業との比較影響が一巡し、売上高成長率が2.7%に鈍化、EBITDAは5.0%減となった。
3. 要約連結キャッシュ・フロー計算書
| 項目（6か月） | 2025年上半期（百万ドル） | 2026年上半期（百万ドル） | 増減 |
|---|---|---|---|
| 営業活動によるキャッシュ・フロー（純額） | 16,109 | 14,983 | -7.0% |
| 設備投資 | (4,930) | (5,253) | +6.6% |
| 無形資産取得のための支出 | (1,257) | (1,226) | -2.5% |
| 投資活動に使用されたキャッシュ（純額） | (7,903) | (6,491) | — |
| 財務活動に使用されたキャッシュ（純額） | (5,881) | (10,313) | — |
| 期末現金および制限付き現金 | 9,748 | 7,735 | -20.7% |
フリーキャッシュフロー（営業キャッシュフローから設備投資を差し引いたもの）は97億3,000万ドルとなり、前年同期の111億7,900万ドルから13.0%減少した。ソフトウェアや権利を資産計上する事業において実質的な定常的支出である無形資産取得のための12億2,600万ドルをさらに差し引くと、85億400万ドル対99億2,200万ドルとなる。
収益の質には、上記と同様のHulu修正が必要です。帰属純利益に対する営業キャッシュフローの比率は今年が2.63倍、昨年が1.11倍であり、見かけ上の改善のように見えますが、これは無意味です。なぜなら、前年の分母には94億ドルの非現金利益（調整において「投資活動による純利益」として9,390百万ドルが除外）が含まれていたからです。前年の分母を約51億ドルに正規化すると、約3.16倍となり、現在の2.63倍を上回ります。キャッシュ転換率は改善ではなく、むしろ悪化しました。この点は運転資本の詳細が裏付けています。売掛金は今年1,338百万ドルのキャッシュを消費したのに対し、昨年は1,023百万ドルを放出しており、24億ドルの不利な変動として注視する必要があります。
資本集約度はわずかに上昇しており、設備投資額は売上高の8.6%（昨年は8.2%）、無形資産を含めると10.6%となっています。これは依然として成長志向の支出です。国内住宅パッシング数は1.9%増加して5,940万件となっており、パッシング普及率が49.7%から47.9%に低下する中でも、Comcastはネットワークの拡張を続けていることを示しています。
財務活動が最も明確な戦略的方向性を示しています。Comcastは19億9,000万ドルの新規借入に対し、73億4,400万ドルの債務を返済し、純額で53億5,400万ドルを削減しました。一方、自社株買いは40億6,600万ドルから38%削減され、25億700万ドルとなりました。配当金は24億3,200万ドル（四半期1株当たり0.33ドル、前年比変わらず）とほぼ横ばいとなりました。総株主還元額49億3,900万ドルはフリーキャッシュフローの50.8%を占め、65億2,800万ドルから減少しました。経営陣は次の分離を前に、株式数よりもバランスシートを優先しています。
4. 追加分析
コンバージェンス戦略はまだ実を結んでいません。国内無線回線数は前年比19.5%増加して1,019万回線となり、当四半期の純増加数は37万8,000件から44万8,000件に拡大しました。また、無線サービス収入は14.2%増加し、10億700万ドルとなりました。しかし、「国内コンバージェンス収益」——Comcast独自のブロードバンドと無線の合算指標——は依然として3.2%減少し、72億8,700万ドルとなりました。無線の1億2,500万ドルの成長は、ブロードバンドの3億6,900万ドルの減少を相殺できませんでした。無線回線無料オファーは回線数を買っているにすぎず