FADU (440110.KQ) 2026年第1四半期：売上高3倍の₩59.5B、初の黒字転換
₩65.5 billionから₩95.1 billionに及ぶ年間営業損失が2期続いた後、FADUのGen5データセンター向けSSDコントローラーの量産立ち上げは、持続的なR&D投資をついに同社初の本格的な四半期営業利益へと転換した――一方、特定顧客への50%超の売上集中と未解決の刑事起訴が回復シナリオに影を落としている。
出所：2026年第1四半期報告書（第12期 第1四半期）— 2026年5月12日DART提出 | 連結財務諸表 | 単位：₩10億
FADUはKOSDAQ上場以来初の本格的な四半期営業利益を計上した。2026年第1四半期の連結売上高は₩59.5 billionに達し、2025年第1四半期の₩19.2 billionの3倍超となった一方、前年同期の₩12.0 billionの営業損失は₩7.7 billionの営業利益に転換した。FY2024に₩95.1 billionでピークに達した年間損失は、Gen4およびGen5 SSDコントローラーの開発サイクルを通じてR&D支出を売上高の70%超に維持し続けたコストであった。2026年第1四半期の結果は、ハイパースケールデータセンター向けGen5コントローラーの量産立ち上げがその固定費基盤をついにプラス圏へと転じさせたことを示している。ただし、特定の匿名顧客が主導する1四半期の黒字化が持続的な変曲点を構成するかどうかは、事業の仕組みとは別の問いであり、最高経営責任者への刑事起訴および係争中の証券集団訴訟と並行して独自のスケジュールで進行している。
貸借対照表
資産構成
| 項目 | FY2025期末（2025年12月） | 2026年第1四半期末（2026年3月） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 40.8 | 43.7 | +7.1% |
| 売上債権 | 5.7 | 20.8 | +263.2% |
| 棚卸資産 | 41.2 | 46.4 | +12.7% |
| 有形固定資産 | 13.6 | 13.5 | −0.3% |
| 無形資産 | 1.2 | 1.2 | −6.7% |
| 資産合計 | 122.4 | 145.5 | +18.9% |
単位：₩10億
四半期中に資産合計は₩23.1 billion拡大し、そのうち約65%は売上債権（₩15.1 billion増）に集中し、残りの大部分は棚卸資産（₩5.2 billion増）が占めた。売上債権の3.6倍増――₩5.7 billionから₩20.8 billionへ――は、1四半期内に売上高が3倍になったことの機械的な結果であるが、そのペースには注意が必要だ。₩15.1 billionの売上債権増加は₩40.3 billionの増分売上高の37%に相当し、量産立ち上げからの現金回収が成長率に対して大幅に遅れていることを示している。回収サイクルの詳細はキャッシュフローのセクションで検討する。
₩46.4 billionの棚卸資産は、SSDモジュール生産においてNANDとDRAMを大量に必要とする原材料需要を反映しており、NANDだけで完成品コストの80〜90%を占めるのが一般的だ。わずか₩1.2 billionという無形資産残高は構造的に重要な意味を持つ。FADUは開発支出を貸借対照表に資産計上するのではなく、年間R&D支出のほぼ全額を期間費用として処理している。この会計上の保守主義は、資産計上調整によって営業利益を水増しする余地を排除しており、量産立ち上げ初期段階の企業としては報告された₩7.7 billionの営業利益の信頼性を高めている。
累積損失はFY2025期末の₩217.1 billionから2026年3月31日現在の₩206.7 billionへと縮小し、正確に₩10.4 billion減少した。これは四半期の支配株主帰属純利益と単位まで一致する。全体的な資本構成は、IPO時に調達した₩239.1 billionの資本剰余金によって支えられており、上場以来の累積損失を吸収し続けてきた。₩34.1 billionの純資産合計は、実質的にはIPO調達資金から2年半分の売上超過営業支出を差し引いた残余額である。
負債構成――金融負債対事業負債
| 区分 | 項目 | 2026年第1四半期（₩10億） |
|---|---|---|
| 金融負債 | 短期借入金 | 11.5 |
| 転換社債 | 4.3 | |
| FVTPL金融負債 | 18.6 | |
| リース負債（流動＋非流動） | 4.5 | |
| 事業負債 | 買掛金 | 10.9 |
| 契約負債（流動＋非流動） | 46.9 |
負債合計は四半期中に₩102.6 billionから₩111.4 billionへと増加した。最も注目すべき動きは契約負債――前払金および繰延収益の代理指標――で、流動部分だけで₩13.9 billionから₩36.4 billionへと急増し、その他流動負債合計を₩14.4 billionから₩38.8 billionへと引き上げた。量産立ち上げ局面における契約負債の拡大は、通常、将来収益のシグナルとして解釈される。すなわち、顧客が確定した将来注文に対して前払いしていることを意味する。₩18.6 billionのFVTPL（純損益を通じた公正価値）金融負債は、市場価値で計上されるデリバティブ組み込み商品を表しており、時価評価による損益変動をもたらすとともに、₩34.1 billionの純資産合計に対して相当な規模のエクスポージャーを構成している。₩4.2 billionの使用権資産および対応するリース債務は、IFRS 16に基づく管理可能な規模のコミットメントを反映している。
資本構成の質
負債資本倍率はFY2025期末の518.5%から2026年第1四半期末の326.8%へと改善した。この低下は、四半期の利益と新株予約権行使の希薄化効果の両方を反映しており、払込資本に₩0.06 billion、資本剰余金に₩4.1 billion、財務活動によるキャッシュインフローに₩2.9 billionが追加された。326.8%という比率は絶対値として依然高水準にあり、負債の相当部分が事業的性格ではなく金融的性格を有することを考慮すると、財務制限条項への抵触や資本調達を余儀なくされることなく新たな営業損失を吸収する貸借対照表の余力は限られている。資本構成のリスクを有意に低減するためには、今後2〜3四半期にわたる持続的な黒字化が必要となろう。
損益計算書
主要収益指標
| 項目 | FY2024 | FY2025 | 2026年第1四半期（3ヶ月） |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 43.5 | 92.4 | 59.5 |
| 営業利益（損失） | (95.1) | (65.5) | 7.7 |
| 営業利益率 | — | — | 12.9% |
| 当期純利益（損失） | (91.5) | (76.2) | 10.2 |
| 純利益率 | — | — | 17.2% |
単位：₩10億
3年間の軌跡そのものが、すべてを物語っている。FY2024において、FADUは売上高₩43.5 billionに対して営業損失₩95.1 billionを計上し、事業運営に自社売上高の2倍以上を費やした――損失は売上高を2.2倍上回った。FY2025には売上高が₩92.4 billionと前年の2倍超に拡大したが、それでも営業損失₩65.5 billionを計上した。そして2026年第1四半期が到来した。わずか1四半期で売上高₩59.5 billionを達成し、前事業年度通期の64%に達するとともに、営業利益₩7.7 billionへと転換した。売上高₩19.2 billion、営業損失₩12.0 billionだった2025年第1四半期と比較すると、営業利益の前年同期比改善幅は₩19.7 billionに上る。
営業レバレッジのメカニズム
転換点のメカニズムは明快だ。売上高₩59.5 billionに対して粗利益₩34.7 billionを計上し、売上総利益率は58.2%となった。この高マージン構造に対して、販売費・一般管理費および研究開発費――その大部分はエンジニアリング人員数とツール償却費に起因する固定費的な性格を持つ――は、2025年第1四半期の₩22.1 billionから2026年第1四半期の₩27.0 billionへと、前年同期比21.8%の増加にとどまった。売上高が209.8%増加するなか、増分売上高と増分固定費のスプレッドが劇的に拡大し、初めて粗利益を正の営業利益へと転換させた営業レバレッジが生まれた。
純利益率17.2%は営業利益率12.9%を上回っているが、これは当四半期における金融収益₩3.2 billion（2025年第1四半期の₩0.5 billionと比較）によるものだ。金融収益の増加は非営業的な要因によるものであり、この規模で繰り返される可能性は低い。継続的な収益力は営業利益レベルで評価するのが適切だ。
研究開発費の強度――すべてを説明する固定費
| 項目 | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|
| 研究開発費（₩ billions） | 66.1 | 68.7 | 14.6 |
| 売上高（₩ billions） | 43.5 | 92.4 | 59.5 |
| 研究開発費／売上高 | 151.9% | 74.4% | 24.6% |
FADUのこれまでの損失の深さと現在の回復の大きさの両方を説明する単一の変数がある。それは研究開発費の強度だ。FY2024において、同社は売上高の152%を研究開発に費やした――これは商業的な検証を得る前に将来の製品世代へ投資するファブレス半導体メーカーの経済構造だ。FY2025にはこの比率が74%となったが、その売上高規模での営業黒字化には依然として高すぎる水準だった。2026年第1四半期において、₩14.6 billionの研究開発費（年換算で約₩58.6 billion）は売上高の24.6%に低下した――これは研究開発予算の絶対額が大幅に削減されたからではなく、売上高が急速に拡大してこの比率を正常化させたからだ。この比率が最終的にどの水準で安定するかが、Gen6および後続世代が開発継続中である限り、持続可能な営業利益率の上限を規定することになる。
キャッシュ・フロー
| 項目 | Q1 2025 | Q1 2026 | 変動 |
|---|---|---|---|
| 営業キャッシュ・フロー | (13.5) | 0.9 | +14.4 |
| 投資キャッシュ・フロー | 9.8 | (1.0) | −10.8 |
| 財務キャッシュ・フロー | (0.7) | 2.0 | +2.7 |
| 期末現金残高 | 28.0 | 43.7 | — |
単位：₩ billions
営業キャッシュ・フローが2025年第1四半期の−₩13.5 billionから2026年第1四半期の+₩0.9 billionへとプラス転換したことは、重要な方向性のシグナルだ。しかし、利益の質はより慎重な物語を語っている。営業キャッシュ・フローと純利益の比率は0.9÷10.2＝0.08であり、これは会計上の見せかけではなく真の収益性と整合し得る水準としては最低水準の部類に入る。純利益₩10.2 billionのうち、大部分は運転資本の拡大に吸収された。売掛金が₩15.1 billionを消費し、棚卸資産がさらに₩5.2 billion積み上がり、正味運転資本の変動は合計−₩11.4 billionとなった。損益計算書上では利益を計上しながら、現金が売掛金と在庫に閉じ込められるというこのパターンは、売上高が急拡大する初期段階にある企業の特徴であり、根本的な収益性を否定するものではない。しかしこれは、顧客の支払いサイクルが新たな売上高の水準に対して正常化されるまで、FADUのキャッシュ創出が制約され続けることを意味する。次四半期の売掛金回収データは、利益がキャッシュの意味において真に実現しているかを評価するうえで、最も重要な単一の変数だ。
フリー・キャッシュ・フロー――営業キャッシュ・フロー₩0.9 billionから設備投資額₩1.3 billionを差し引いた――は、わずかながらマイナス（−₩0.4 billion）にとどまっている。両期間の投資キャッシュ・フローの急激な変動は、主にベース効果によるものだ。2025年第1四半期には短期金融商品の償還による受取額₩11.8 billionが含まれており、異常に有利な比較基準を形成していた。財務キャッシュ・フローは純流入₩2.0 billionへと転換した。これはストック・オプション行使による₩2.9 billionの収入が₩0.9 billionのリース返済を上回ったことによる。四半期末の現金残高は₩43.7 billionであり、現在のキャッシュ消費ペースにおける短期債務を賄うには十分であり、当面の流動性への圧力はない。
主要な知見
頂点における顧客集中度
開示書類において「顧客1」と識別される単一の顧客が、2026年第1四半期の売上高の51.5%、すなわち₩59.5 billion合計のうち₩30.7 billionを占めた。このエクスポージャーの推移はその一貫性において際立っている。FY2024の33.0%から、FY2025には60.5%へと上昇し、2026年第1四半期には51.5%となった。単一の取引先に対する50%超の構造的な集中は、1社のバイヤーにおける在庫調整、発注延期、または製品認定の変更が、FADUにとって直ちに重大な売上高の変動をもたらすことを意味する。2026年第1四半期の収益性が再現可能かどうかの評価はいずれも、今後2〜3四半期にわたるこの顧客の購買ペースに関する見解から始めなければならない――それがあらゆる将来シナリオを支える根幹の前提条件だ。
利益率の質を支える製品ミックスのシフト
総売上高に占めるSSDコントローラー売上高の割合は途切れることなく上昇してきた。FY2024の55.0%から、FY2025には69.4%、そして2026年第1四半期には80.4%となった。コントローラーは知的財産集約型の半導体ソリューションとして、NANDフラッシュ単体で通常ユニットコストの80〜90%を占めるSSDモジュール完成品の販売よりも、実質的に高いマージンをもたらす。より高マージンなコントローラーへの製品ミックスの改善と、固定研究開発費を吸収するために必要な売上高の両方が相まって、2026年第1四半期に売上総利益率が58.2%に達した理由を説明している。製品ロードマップはこの論理を支持している。14 GB/sで動作するGen5コントローラーは現在商業量産段階にあり、次世代AIインフラワークロードをターゲットとした28.5 GB/sのGen6の開発はすでにロードマップに載っている――データセンター製品サイクルとその根本的な需要ドライバーを延伸させるものだ。
EEUM：初期段階のCXLオプション性
79.91%出資の子会社EEUMは、AIサーバーアーキテクチャにおけるメモリプーリングおよびメモリ拡張の要件をターゲットとした、CXL（Compute Express Link）スイッチ技術を開発している。このセグメントは完全に投資モードにある――EEUMは2026年第1四半期に約₩0.96 billionの純損失を計上した――連結業績への悪影響は絶対額では小さいがマイナスだ。CXLはSSDコントローラーの対応可能市場を超えたFADUの構造的な成長オプションを表しているが、この子会社が商業収益を上げるまでのタイムラインは未定のままであり、現在の業績は収益計上前の投資支出を反映している。
法的エクスポージャー：損益計算書では解消できない懸案事項
四半期報告書の注記には、重大な未解決リスクを構成する2種類の法的手続きが開示されている。ハンヌリ法律事務所が代理を務める複数の有価証券関連集団訴訟がソウル中央地方裁判所に提起されており、個別の請求額には₩0.1 billionおよび₩0.67 billionなどが含まれている。さらに重要なことに、同社および代表取締役は2025年12月18日、資本市場法違反の容疑でソウル南部地方検察庁から起訴された。
これらの手続きは、2023年8月のFADUのKOSDAQ上場の経緯に直接由来するものであり、その際に同社には約₩1.5 trillionの企業価値が付与された。IPO目論見書には2024年度売上高の予測として約₩371.5 billionが記載されていたが、実際の2024年度売上高は₩43.5 billionにとどまり、88%の未達となった。同社は注記において、継続中の手続きによる財務的影響は「現時点では予測不能」と述べている。業績回復の進捗がどうであれ、この司法リスクは独自のタイムラインで進行する。損害賠償義務、罰金、風評被害といった潜在的な結果は、現在の業績指標の改善とは完全に切り離されており、それによって軽減されるものでもない。
業界ポジショニング
半導体はシクリカルな性質を持つが、データセンター向けエンタープライズSSDコントローラーは、AIワークロードの急増とクラウドインフラの拡張に牽引された構造的成長セグメントに位置する。FADUのファブレス構造は、設備投資よりもR&Dと販売費にコスト基盤を集中させており、売上高が十分な規模に達した際に大きな営業レバレッジを生み出す——これは2026年第1四半期が実際に示した通りである。しかし同社は、売上高を上回る損失を計上した2事業年度を経て、初めての黒字年度に入りつつある段階に過ぎず、1四半期の結果は正常化された反復的な利益創出力の証拠としてではなく、Jカーブ回復の始まりとして解釈するのが適切である。
見通し
強気シナリオ
2026年第1四半期の結果は核心テーゼを裏付けるものである。第5世代SSDコントローラー技術への継続的なR&D投資が、正の営業レバレッジを生み出すために必要な売上規模をもたらした。粗利益率58.2%を達成し、R&D費比率が現在の売上高比24.6%と意味ある収益性と両立するレベルへ低下するなか、このモデルは売上高拡大に伴い2桁の営業利益率を生み出す構造的な余地を持つ。当四半期中に契約負債が₩13.9 billionから₩36.4 billionへ拡大したことは、先行する売上高の視認性を提供するとともに、確定受注が現在の納品ペースを上回っていることを示唆している。第6世代のロードマップが同等の商業的牽引力を達成すれば、次のAIインフラ設備投資サイクルへと成長機会が延伸される。2026年第1四半期の業績を年換算すると、売上高約₩238 billion、営業利益約₩30.7 billionとなり、これは12ヵ月前の同社の財務プロファイルと比較して真の変革を示す数字である。
リスクシナリオ
いくつかの構造的制約がそのシナリオを制限している。単一取引先への顧客集中度が50%超であることが最も差し迫った近期リスクであり、顧客1による購入延期や仕様変更は、1四半期の報告期間内に2026年第1四半期の収益性を消滅させる可能性がある。営業キャッシュフロー対純利益比率が0.08と低く、利益は現在書面上で積み上がっているものの、現金は売掛金に拘束された状態が続いており、回収サイクルが正常化するまではフリーキャッシュフローはマイナスのままである。負債資本倍率は518.5%から326.8%へ改善したものの、特に営業性ではなく金融性を帯びた負債の割合を考慮すると、業務上の逆風に対する財務的バッファーは限られている。そして全ての業務上の考慮事項を包括的に覆うように、刑事起訴と集団訴訟のリスクは、損益計算書の改善によって直接対処できないステークホルダーの信頼性に対する上限を形成している。
第5世代の立ち上がりが持続的なJカーブ回復を構成するのか、それとも特定顧客に集中したシクリカルな急騰に過ぎないのかは、2026年第2四半期および第3四半期の結果——特に売掛金回収の軌跡、顧客1からの受注フローの安定性、および法的手続きにおける重大な進展——によって明らかになる見通しである。顧客分散の問題と司法リスクの両方が実質的に解消されるまで、2026年第1四半期の利益を確定した正常化された収益として扱うことは時期尚早である。
本レポートは、2026年5月12日にDARTへ提出されたFADU株式会社の2026年第1四半期報告書（第12期第1四半期）に基づき、情報提供を目的として作成されました。本レポートは投資助言または有価証券の売買勧誘を構成するものではありません。LineVest Newsは独立した出版物であり、言及されたいかなる企業においても持ち高を保有しておりません。出典：DART四半期報告書（2026年7月27日作成）。
