Cencora 擴大腫瘤醫療業務，提高獲利，也增加資金需求
Cencora 向藥局、醫院和醫師診所供應藥品，也協助專科診所經營業務。在 2026 年 4月 至 6月 的第三財季，收購 OneOncology 和藥品銷售增加，帶動營業利益成長 29.1%，達 11億2,000萬美元。業務擴張讓 Cencora 的獲利來源更有利，但也增加了債務和未來須支付的款項；同時，部分大型客戶正將業務轉往其他供應商。
分析期間：截至 2026年6月30日 的季度及 9 個月。資料查核截止日：紐約時間 2026年10月19日。財務業績涵蓋至 6月；本文核實的最新重大營運消息，是 Cencora 於 8月 12 日披露的沃爾格林業務變動。
1. 專科服務提高銷售獲利，GLP-1 藥品帶動銷量
隨著專科診所服務擴大，Cencora 每一美元美國銷售額帶來的獲利增加。本季美國醫療保健解決方案業務的部門營業利益為 9億6,620萬美元，成長 15.9%，同期銷售額成長 4.9%。其營業利益率，也就是扣除該部門營運成本後，銷售額中留下的比例，從 1.17% 升至 1.29%。
這項差別很重要，因為賣出更多高價藥品，獲利不一定會按相同比例增加。Cencora 本季在美國銷售的糖尿病或減重用 GLP-1 藥品增加 23億美元，增幅為 25.5%。這相當於美國業務淨銷售額總增量的約 65%。這些產品的毛利率較低。扣除產品成本後，每一美元銷售額留下的獲利，少於毛利率較高的業務。
OneOncology 則讓業務組合朝另一個方向轉變。毛利率是扣除已售產品和服務成本後，銷售額中留下的比例。管理層表示，美國業務毛利率上升，主要歸因於 2月 收購 OneOncology，GLP-1 藥品銷售則抵銷了部分升幅。收購的業務也帶來可觀的營運費用。計入這些費用後，美國業務的營業利益率提高約 0.12 個百分點，遠小於毛利率約 0.63 個百分點的升幅。Cencora 買進的是服務範圍更廣的業務，而這項業務也需要人員和基礎設施。
下表比較本季銷售額和部門獲利的來源。部門獲利未計入管理層評估營運時另外列出的成本和收益；第 3 節會加以說明。
| 業務；百萬美元 | 2025 年四月至六月營收 | 2026 年四月至六月營收 | 2025 年四月至六月部門營業利益 | 2026 年四月至六月部門營業利益 |
|---|---|---|---|---|
| 美國醫療保健解決方案 | 71,342.9 | 74,860.8 | 833.7 | 966.2 |
| 國際醫療保健解決方案 | 7,253.4 | 7,680.5 | 137.3 | 165.9 |
| 其他業務 | 2,107.5 | 2,253.3 | 87.1 | 108.7 |
| 集團內部交易沖銷 | −40.2 | −39.7 | 0.3 | −2.7 |
| 合併營收／部門營業利益合計 | 80,663.5 | 84,754.8 | 1,058.3 | 1,238.1 |
資料來源：Cencora 2026 財年第3季的 Form 10-Q，附註 13，第 25 至 26 頁；管理層討論與分析，第 28 至 33 頁。上年同期的部門數據已按目前的報告架構重列。金額由以千美元列示的數字四捨五入得出。
國際業務的業績也改善，但本季表現強於較長期間的比較結果。在歐洲藥品配送和專科藥品物流帶動下，季度部門獲利成長 20.8%。管理層表示，1 個發展中市場的藥廠漲價，是歐洲配送業務獲利增加的主要原因。前 9 個月，國際業務營收成長 9.4%，獲利卻只成長 5.9%；計算得出的利益率從 2.19% 降至 2.12%。近期改善是正面訊號，但 9 個月的結果顯示，這項業務的銷售額增加，並未持續帶來更高的利益率。
季度總營收的成長也放緩：2025 年 4月 至 6月 成長 8.7%，2026 年 4月 至 6月 則成長 5.1%。申報文件指出，藥廠降價、流失客戶，以及一名大型郵購客戶改用其他品牌，抵銷了銷售數量增加的部分效果。這顯示 Cencora 入帳的銷售額受到壓力，並不表示藥品需求普遍萎縮。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，第 28、30 及 33 頁；2025 年第3季 Form 10-Q，合併損益表，第 5 頁。較早季度的營收在 2024 年為 742億4,140萬美元，在 2025 年為 806億6,350萬美元。
2. 與醫師建立更緊密的關係有助業務，但大型客戶仍有其他選擇
專科業務策略讓 Cencora 更深入參與醫師診所的運作，而大型藥品配送客戶仍然十分重要。管理層表示，收購 OneOncology 是為了擴大與社區腫瘤醫療服務提供者的合作關係，並加強專科藥品業務。先前收購 Retina Consultants of America（RCA），在眼科領域也有類似目的。
OneOncology 的管理層提出計畫，要擴大共同使用的臨床研究、藥局工具、技術及帳單處理支援。診所可以使用這些服務，不必自行建立所有能力。對 Cencora 而言，除了供應藥品，商機還在於參與醫師更多日常工作。這能否帶來持續增加的獲利，取決於能否吸引並留住診所，以及能否以適當成本提供服務。
會計上的計入範圍很重要。自 2月 2 日起，Cencora 記錄了 OneOncology 管理服務組織及部分納入合併報表的診所所產生的 8億2,000萬美元 營收。大多數 OneOncology 診所的營運業績並未納入合併報表。因此，這筆營收只涵蓋納入合併報表的業務；前述獲利改善則涵蓋整個美國部門，包括其他業務。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，附註 2，第 11 至 14 頁；OneOncology 執行長 Jeff Patton 在 2025 年年報中的信，其中討論 2月 2026 日完成的交易、共用服務及臨床研究。該信描述的是管理層計畫，並非已衡量的 Cencora 成本節省額。
競爭對手也在爭取同類關係。麥克森報告指出，截至 2026年6月30日 的季度，旗下腫瘤與多專科業務營收成長 33%，其中包括收購帶來的貢獻。其業務擴張顯示，Cencora 正與另一家專科服務業務持續成長的大型藥品經銷商競爭醫師客戶。
資料來源：麥克森 2026年8月5日 的業績公告，「腫瘤與多專科部門」。麥克森將 2026 年 4月 至 6月 稱為其第一財季；這與 Cencora 的第3季是同一段日曆期間。
營收集中在少數客戶，使這些競爭壓力更具影響。在 2025 財年，沃爾格林和博姿合計貢獻 Cencora 約 25% 的營收，Evernorth 貢獻約 13%，最大的 10 名客戶合計貢獻約 66%。截至 2025年9月30日，沃爾格林和博姿也占應收款項淨額約 38%。因此，這些客戶的採購和付款決定，都可能影響 Cencora 的銷售額及可用現金。
2026年8月12日，Cencora 披露，沃爾格林主要供應商協議以外的部分採購量，已從 7月 1 日起轉往其他供應商。主要供應商協議維持不變，仍涵蓋雙方合作的絕大部分。Cencora 表示，這項變動已納入其 8月 5 日公布的第4季預期，並重申全年調整後每股盈餘展望。
這項披露讓風險範圍更明確：流失的是部分業務，並非沃爾格林的主要合約。但它也說明，即使沒有即將到期的重大合約，採購量仍可能轉往他處。申報文件稱，接下來 12 個月沒有重要合約預定到期；維持這些客戶關係的業務範圍及其收益仍至關重要。
資料來源：Cencora 2025 財年 Form 10-K，第 1 項「客戶」及第 1A 項客戶集中風險；2026年8月12日 的 Form 8-K，第 7.01 項；2026 年 Form 10-Q，第 30 頁。
3. 帳面獲利改善，但累計期間最大的一筆收益沒有帶來現金
9 個月淨利的增幅，大幅高估了營業獲利改善的速度。歸屬於 Cencora 的帳面淨利增加 56.5%。同一 9 個月期間，營業利益增加 15.8%，管理層列示的部門營業利益合計則增加 11.4%。
下表採用依照美國一般公認會計原則（GAAP）編製的業績。歸屬於 Cencora 的淨利，是扣除子公司其他所有者應得份額後的獲利。稀釋每股盈餘（EPS）也計入可能增加股份數量的員工獎酬。
| 合併業績；百萬美元，每股盈餘及利益率除外 | 2025 年四月至六月 | 2026 年四月至六月 | 2024 年十月至 2025 年六月 | 2025 年十月至 2026 年六月 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 80,663.5 | 84,754.8 | 237,604.3 | 249,042.8 |
| GAAP 營業利益 | 867.7 | 1,120.2 | 2,610.1 | 3,023.3 |
| GAAP 營業利益率 | 1.08% | 1.32% | 1.10% | 1.21% |
| 歸屬於 Cencora 的淨利 | 687.4 | 763.5 | 1,893.9 | 2,964.5 |
| 稀釋每股盈餘；美元／股 | 3.52 | 3.94 | 9.70 | 15.21 |
資料來源：2026 年 Form 10-Q，合併損益表，第 5 頁；附註 13，第 26 頁。利益率依據申報的營業利益和營收計算。
Cencora 取得 OneOncology 的控制權時，重新評估先前投資的價值，並取消相關的購買選擇權負債。兩項變動合計產生 10億8,660萬美元 的稅前收益。扣除披露的 2億5,250萬美元 稅務影響後，這筆收益為 Cencora 的 9 個月淨利貢獻 8億3,420萬美元。上年同期沒有相應收益。這是收購控制權帶來的會計結果，現金流量表在計算營業活動產生的現金時將其扣除。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，附註 2，第 13 頁；現金流量表，第 9 頁；8月 5 日業績公告，SEC 附件 99.1，9 個月 GAAP 與非 GAAP 業績調節表，第 13 頁。收益扣除稅務影響的精確金額：10億8,661萬2,000美元 − 2億5,246萬美元 = 8億3,415萬2,000美元。
存貨成本的變動也提高了帳面營業利益。Cencora 對大部分存貨採用後進先出法：通常以較近期的進貨成本，計入當期銷售成本。部分品牌藥品的藥廠價格下跌，使公司期中帳目採用的年度存貨成本抵減額估計增加。9 個月的抵減額為 3億8,190萬美元，上年同期為 1,990萬美元。這提高了會計獲利，但在營業現金流量調節表中會被扣除；它不是另外收到的一筆現金。
法律案件的進展也帶來一項收益。巴爾的摩撤銷索賠後，本季的鴉片類藥物相關負債減少 1億200萬美元。計入相關法律費用後，訴訟項目淨計為 8,860萬美元 的收益；上年同期則是 1,800萬美元 的費用。前 9 個月也計入 12月 收到的 8,680萬美元 保險賠付款，用於了結一宗代表公司對高階主管和董事提起的訴訟。這筆金額已扣除原告的費用和支出，並非 1億1,130萬美元 的和解總額。
攤銷費用下降也有助帳面獲利。攤銷是將商標名稱等項目的購買成本分攤到多個期間；9 個月內，這項費用從 4億2,970萬美元 降至 3億6,180萬美元。部分較早取得的商標名稱已完成攤銷，其減少的費用超過近期收購新增的攤銷費用。
擴張和重整成本抵銷了部分有利項目。9 個月內，收購與出售業務費用達 3億5,570萬美元，其中包括與 RCA 和 OneOncology 股權單位相關的 1億5,270萬美元 調整。重整及其他費用為 1億1,570萬美元。管理層計算部門獲利時，排除了這些項目、收購所得無形資產的攤銷費用，以及其他指定金額。這項指標有助比較營運表現，但評估這項策略所需付出的成本時，仍須考慮被排除的費用。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，附註 9 至 13、第 21 至 26 頁，以及管理層討論與分析第 31 至 33 頁。營業利益的完整調節過程見下方計算註 A。
這一季的淨利增幅較小，為 11.1%。借款成本上升、其他收入大幅減少，抵銷了部分營業表現的改善。淨利息費用從 8,180萬美元 升至 1億4,070萬美元，其他收入則從 1億1,040萬美元 降至 1,690萬美元。去年同期有幾項投資及匯兌收益。有效稅率從 23.0% 降至 22.1%，也為淨利提供了一些支撐。
這一季，股票回購只為每股盈餘帶來小幅額外助益。平均稀釋後股數減少 0.7%，降至 193.9 百萬股，公布的每股盈餘上升 11.9%。若沿用去年同期的平均股數，這一季的淨利約相當於每股 $3.91，公布數字則為每股 $3.94。每股盈餘的改善，大部分來自利潤增加，而非分配利潤的股數減少。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，第 5 頁、附註 8、第 20 至 21 頁，以及第 34 至 35 頁對其他收入與利息的討論。上述股數示例假設本季利潤不變，並非公司另行公布的盈餘指標。
4. 收付款時點改善，帶動現金流回升，但仍不足以支付所有支出
現金流回升，主要因為應收款、存貨和對供應商的付款，佔用的額外現金減少。首 9 個月的營業現金流量增加 9億4,580萬美元。這 3 項帳目佔用的現金減少，解釋了其中 8億6,110萬美元 的增幅。
已入帳的銷售額中，客戶尚欠 Cencora 的款項仍增加，佔用 7億5,460萬美元 現金。Cencora 也為支援業務量而購入更多存貨，佔用 10億710萬美元。供應商應付款增加，帶來 6億3,340萬美元 現金，反映存貨採購和預定付款的時點。這 3 項帳目合計佔用 11億2,830萬美元，去年同期則為 19億8,940萬美元。
這是有意義的改善，但各可比期間的現金流並不穩定。下表將自由現金流量簡單定義為營業現金流量減去現金資本支出。表中保留已計入公布的營業現金流量中的法律相關現金流，並排除收購付款。
資本支出後剩餘現金增加
| 合併現金流量；百萬美元 | 截至2024年六月的9個月 | 截至2025年六月的9個月 | 截至2026年六月的9個月 |
|---|---|---|---|
| 營業現金流量 | 2,484.3 | 741.7 | 1,687.5 |
| 資本支出 | 304.8 | 418.2 | 511.0 |
| 計算所得自由現金流量 | 2,179.5 | 323.5 | 1,176.5 |
資料來源：2026 年 10-Q 表格，第 9 頁現金流量表及第 35 至 37 頁流動資金討論；2025 年第3季 10-Q 表格，第 9 頁現金流量表。各期均為當時所擁有業務的合併業績；收購組合有所變動，因此不能把此表當作相同業務的效率比較。
收付款時點對 Cencora 的營運模式至關重要。其 9 個月平均數顯示，客戶在 27.5 天後付款，存貨持有 28.0 天，Cencora 在 61.3 天後向供應商付款。前一期這些數字分別為 27.9、27.1 和 59.6 天。較早收到客戶款項、較晚支付供應商款項，有助於支應業務所需資金；持有更多存貨則抵銷了部分助益。這些是收付款及存貨週期的概略指標，並非每份合約的個別條款。
在這 9 個月內，Cencora 使用的循環信貸及應收款擔保借款，最高達 68億美元；去年同期最高為 51億美元。到 6月30 日，這些借款幾乎全數償還。因此，期末較低的借款餘額，會低估公司在收到客戶款項與支付供應商款項之間所需的短期融資。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，第 35 至 37 頁。天數指標採用季度平均數，可能受日曆時點影響。
管理層稱這一季的股票回購是把握時機，並提前執行原定於曆年 2026 年底前完成的回購。這讓公司更早把現金返還股東，也減少了流通股數。
資料來源：8月5 日業績新聞稿，2026 會計年度展望討論。
扣除資本支出後，剩餘的 11億7,650萬美元 不足以支付 10億10萬美元 的現金股票回購及 3億6,060萬美元 的已付股息。在計入收購及員工持股相關稅款之前，資金缺口為 1億8,410萬美元。其後收購又使用 49億7,370萬美元，其中包括扣除取得的現金後，為 OneOncology 支付的 45億8,980萬美元。
借款及原有現金填補了差額。融資活動的淨現金流入為 22億5,390萬美元，投資活動則使用 54億1,440萬美元。不受限制的現金從 9月30 日的 43億5,610萬美元，降至 6月30 日的 28億1,530萬美元。計算註 B 也納入受限制現金，即預留作特定用途的款項，以及轉入待售資產的現金。這種資金來源結構顯示，收購後能否產生現金，比公布的淨利大幅增加更值得關注。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，第 4 頁資產負債表、第 9 頁現金流量表，以及第 10 至 13 頁附註 1 至 2。
5. 資產負債表更加倚賴收購取得的業務關係
Cencora 投入更多資金於價值取決於未來服務收入的業務。在 OneOncology 的收購會計處理中，38億7,380萬美元 列為商譽，30億6,200萬美元 列為可辨認無形資產。後者主要包括管理服務協議和商標名稱。商譽是收購價值中，未分配至個別辨認資產與負債的部分。
收購總對價為 73億8,710萬美元，但這並非 2月 實際支付的現金。總對價包括 46億4,870萬美元 現金、Cencora 原先持有的投資價值 19億3,420萬美元、與醫師及管理層保留股權相關的估計付款 7億5,210萬美元，以及結清原有應收款的 5,200萬美元。分開看這些項目，才能看清當時支付的現金和未來義務。
| 合併資產負債表項目；百萬美元 | 2025年9月30日 | 2026年6月30日 |
|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 4,356.1 | 2,815.3 |
| 客戶應收款淨額 | 25,225.3 | 25,448.1 |
| 存貨 | 20,492.5 | 21,030.3 |
| 不動產及設備淨額 | 2,539.1 | 2,838.2 |
| 商譽及其他無形資產 | 17,450.7 | 22,446.2 |
| 列為待售的資產 | 0.0 | 3,836.1 |
| 供應商應付款 | 54,719.8 | 54,699.8 |
| 融資債務 | 7,660.8 | 11,723.2 |
| 權益總額，含非控制權益 | 1,747.1 | 3,239.1 |
資料來源：2026 年 10-Q 表格，第 4 頁及附註 2 至 3、6 至 7。此表只選列部分資產負債表項目，並非總資產調節表。6月的應收款、存貨、不動產及無形資產，不含另行列為待售的金額。
這項重新分類掩蓋了部分營運相關餘額的增長。MWI Animal Health 列為待售的資產中，包括 8億3,960萬美元 應收款及 8億7,230萬美元 存貨。將這些金額加回 6月的相應類別後，應收款較 9月 增加 10億6,240萬美元，存貨增加 14億1,010萬美元。這些變動仍與現金流量表中的變動不同，因為其中也包括收購、匯率影響及其他會計變動。
Cencora 投資配送網路與技術，並取得資產，使不動產及設備增加；其中透過 OneOncology 取得 4億8,240萬美元。折舊，以及將 MWI 的 1億5,230萬美元 不動產轉入待售類別，減少了留在該帳目的金額。申報文件沒有把資本支出分為維護與擴充，因此支出高於折舊，仍無法說明有多少資金創造了新產能。
收購後，Cencora 不再按先前的 OneOncology 投資及相關選擇權安排入帳，而是納入這家受其控制企業的資產與負債。先前的投資和選擇權相關資產原列於「其他資產」，該類別從 41億5,250萬美元 降至 30億660萬美元。會計涵蓋範圍的這項變化，是不能把該降幅視為向客戶收回現金的 1 個原因。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，第 4 及 9 頁、附註 2 至 3，以及第 37 頁資本支出討論；2025 年 10-K 表格，附註 2「對 OneOncology 的投資」，第 62 至 63 頁。
業務組合檢討也顯示，收購的業務可能不如預期。Cencora 在 4月 出售美國顧問服務業務前，將其資產價值調減 2億4,950萬美元，其中包括 1億6,570萬美元 商譽。這項損失降低了公布的利潤，但資產減值本身沒有在當期耗用現金。這說明支撐收購資產帳面金額的預期效益，仍須轉化為實際盈餘。
Cencora 擬將 MWI 與 Covetrus 合併，目的不同：管理層表示，此舉可讓 MWI 與專注動物健康的夥伴結合，同時騰出資源投入 Cencora 優先發展的業務。公布的交易價值 35億美元，包括預先支付的現金 12億5,000萬美元、優先股權 8億美元 及普通股權 14億5,000萬美元；Cencora 將持有 34.3% 普通股權。只有現金部分能立即用於償債或支出。
8月的申報文件指出，FTC 已於 5月20 日要求提供補充資料。此處查閱的證據未能證實交易其後已完成，因此未將擬取得的款項計為可用現金。Cencora 公布的 2026 會計年度展望，原已排除交易在該年度完成的情況。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，附註 3 及 6、第 15 及 17 頁，以及第 33 頁；2026年2月18日 MWI–Covetrus 公告，交易條款、目的及完成條件。
權益總額增加 14億9,200萬美元，主要因為留在公司的利潤，超過股息、股票回購及其他減少權益的項目。這讓帳面上的緩衝增加，但部分增幅來自前文所述、不涉及現金的 OneOncology 收益，不能視為公司向股東新募集的現金。
在這 9 個月內，Cencora 發行約 0.9 百萬股，而買回並持有的庫藏股增加約 4.0 百萬股。因此，流通股數從 193.9 百萬股降至 190.8 百萬股。股份基礎給付費用為 1億2,280萬美元，與 1億2,200萬美元 幾乎相同；雖然計算營業現金流量時會將其加回，它仍是聘用員工的成本。計算註 C 對權益帳目進行調節，並區分現金股票回購與權益變動表中的入帳項目。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，第 4 頁資產負債表、第 8 頁 9 個月權益變動表、第 9 頁現金流量表，以及附註 8。
6. 銀行信貸有助支付帳款，但仍有多項現金需求
Cencora 能取得融資，也已償還部分貸款；但債務餘額增加，提高了擴張所需的現金成本。融資債務總額增加 40億6,250萬美元，達 117億2,320萬美元。借款扣除不受限制現金後，從 33億460萬美元 升至 89億800萬美元。應付藥品供應商的款項另行列示：這些營運帳款是支應存貨的重要資金來源，但性質不同於債券和銀行貸款。
為資助 OneOncology 收購，Cencora 發行 30億美元 債券，並透過定期貸款借入 15億美元。公司在 4月 前償還 5億美元 的收購定期貸款。這一季，公司也償還較早的 RCA 定期貸款中 4億美元，並於 7月 償還餘下的 4億美元。這些還款降低了近期再融資需求，但沒有扭轉整體債務增加的情況。
新債券在 2029 年至 2056 年間到期。依合約利率計算，每年利息為 1億4,125萬美元，未計入發行成本攤銷及其他貸款的利息。到期日分散，可減少一次過為整筆收購款項再融資的需要。現有債券仍須在 2027 年償還本金 12億5,000萬美元、在 2028 年償還 €500 百萬，以及在 2029 年償還 11億美元；餘下的 10億美元 收購定期貸款也在 2029 年到期。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，附註 7，第 18 至 20 頁。30億美元 的臨時過橋貸款已由債券再融資並終止，不是額外尚未償還的收購借款。年度票息計算見計算註 D。
7月，Cencora 將主要循環銀行信貸額度由 55億美元 提高至 70億美元，並將期限延長至 7月2031 年。這項額度可反覆借入和償還。公司同時將以應收帳款作擔保的額度由 15億美元 降至 10億美元，兩項承諾額度合計為 80億美元。其 45億美元 商業本票計畫由循環信貸額度提供支持，並未額外增加 45億美元 的借款能力。其他部分信貸額度沒有放款承諾，貸款機構可以撤回。
截至 6月30 日，Cencora 符合貸款機構的條件，包括限制借款相對於獲利的測試。申報文件未列出公司在這些限制下還有多少借款空間。這些額度可在付款時間出現波動時提供實質緩衝，但動用額度仍會產生利息支出，也須持續符合相關條件。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，附註 7 及流動資金討論，第 38–40 頁。7月的額度是承諾上限，並非已核實的 7月未動用餘額。
除借款外，Cencora 還須支付租賃費用並履行技術投資承諾。公司披露截至 6月30 日的付款時間表如下：
| 合約付款；百萬美元 | 1 年內 | 1 至 3 年 | 4 至 5 年 | 5 年後 | 合計 |
|---|---|---|---|---|---|
| 債務本金及利息 | 807.0 | 4,795.0 | 3,351.2 | 6,708.2 | 15,661.3 |
| 營業租賃 | 432.5 | 781.2 | 591.0 | 935.1 | 2,739.8 |
| 其他承諾 | 234.4 | 475.7 | 368.1 | 301.8 | 1,379.9 |
資料來源：2026 年 Form 10-Q，「承諾與義務」，第 41 頁。這些是未來依合約須支付的款項，並非資產負債表上的債務金額。合計數以來源文件中未經四捨五入的金額計算。這份時間表編製於 7月償還貸款之前，未包括金額未定的稅務和解款項，以及另行討論的鴉片類藥物相關付款。
「其他承諾」包括用於升級美國主要業務系統的 6億5,200萬美元，以及用於其他數位專案的 5億5,800萬美元。這些投資支援處理訂單、追蹤庫存和管理配送的系統，可能提高效率。不過，所審閱的申報文件未估算未來可節省多少成本。Cencora 須先為專案提供資金，之後才能確認是否實現這些節省。
收購相關義務也不只限於銀行債務。截至 6月30 日，Cencora 記錄了 9億5,760萬美元 的義務，與 RCA 醫師及管理層保留的所有權單位有關。公司另記錄 4億1,260萬美元，作為 RCA 達成業績目標後須支付的款項。其中 3億美元 列為短期應付款；業績付款總額最高可達 5億美元。評估這項擴張需要多少資金時，也須將這些現金支出與其策略效益一併考慮。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，附註 2，第 13 頁及第 41 頁；2025 年 Form 10-K，第 1 項「資訊系統」。RCA 的業績付款義務與保留所有權單位的負債是兩項不同義務。
儘管巴爾的摩案件帶來緩解，法律義務仍然重大。Cencora 已為達成和解的鴉片類藥物案件計提約 42億美元，須在 13 年內支付，其中 3億9,620萬美元 預計於 2027年6月30日前支付。美國司法部的管制藥物案件及其他鴉片類藥物案件，仍無法納入完整的量化損失估計。申報文件也提及西維吉尼亞州訴訟將有後續程序。對於尚未計提負債的案件，Cencora 無法合理估計額外損失的範圍，因此已入帳的和解負債並非法律風險的上限。
Cencora 也為一宗 MWI 法律和解記錄了 4,910萬美元；雙方已原則上同意和解，但申報時尚未敲定。另外，公司為稅務機關可能提出異議的稅務處理記錄了 7億1,870萬美元，其中包括利息和罰款。這筆金額在 9 個月內增加 7,820萬美元，主要與鴉片類藥物訴訟應計費用的稅務處理有關。任何稅務和解何時發生仍不確定。即使業務獲利增加，這些義務也使保留融資彈性更有用。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，附註 5 及 10，第 16 頁及第 21–24 頁，以及第 41 頁。本段所述法律案件進展與估計，以 8月5 日申報文件披露的內容為準。
7. 下一步是讓擴大的專科業務帶來現金
Cencora 專科業務改善後的獲利，現在須足以支應投資、法律款項及償還債務。
管理層於 8月5 日提出的 2026 會計年度展望，預計營收成長 4%–6%、調整後營業利益成長 13%–14%，資本支出約 9億美元，調整後自由現金流約 30億美元。8月12 日有關 Walgreens 的披露，再次確認調整後每股盈餘預測為 $17.75–$17.95。這些是管理層的預測，並非已核實的全年業績。
要達到現金流目標，最後一季須有強勁表現。扣除反壟斷和解收到的款項後，管理層公布的前 9 個月調整後自由現金流為 11億4,230萬美元。因此，要達到約 30億美元，意味著 7月至9月須產生約 18億5,770萬美元；資本支出展望則意味著還須支出 3億8,900萬美元。這裡核實的資料尚不能證實公司已達成這些全年目標。
資料來源：2026年8月5日 盈餘新聞稿，2026 會計年度指引，第 3–4 頁；調整後自由現金流調節表，第 19–20 頁；8月12 日 Form 8-K，第 7.01 項。公司計算調整後自由現金流時，扣除指定的法律相關現金流；這與第 4 節的未調整數值不同。
整體來看，Cencora 正以配送網絡為基礎，建立獲利能力更高的服務業務，同時承擔更多融資及執行責任。最有力的佐證，是診所服務能持續獲利，且公司在必要投資和法律付款後，仍能收回足夠現金來償還債務。若大型客戶的業務量進一步流失、供應商提供的付款支持減弱，或收購成本抵銷服務業務的收益，這項評估就會受到削弱。關鍵在於擴大後的業務能留下多少現金。
報告依據與計算說明
報告依據：Cencora, Inc.，CIK 0001140859；截至 2026年6月30日 的 Form 10-Q；於 2026年8月5日 提交；申報編號 0001140859-26-000034。季度比較涵蓋各年的 4月1 日至 6月30 日。累計比較涵蓋 10月1 日至 6月30 日。資產負債表比較採用 2026年6月30日 及 2025年9月30日 的數據。這些帳目是按美國一般公認會計原則編製、未經審計的合併財務報表；它們納入受控子公司，並抵銷集團內部交易。2025 會計年度的業務部門數據採用所選申報文件中修訂後的比較數據，而非舊有的部門劃分。
資料來源：SEC 申報文件索引；SEC 申報紀錄；SEC 公司財務資料。相關數據已按申報編號、涵蓋日期、幣別及財務報表中的含義核對。尤其是歸屬於 Cencora 的利潤，與扣除其他股東應佔部分之前的合併利潤總額分開處理。來源報表以千美元列示金額；此處表格一般換算為百萬美元。
報告依據：研究資料截止日期為紐約時間 2026年10月19日。其後 8月及9月的 SEC 公司治理申報文件也經過查核，但不會延長財務業績的涵蓋期間。表格經四捨五入後，合計數可能與所列各欄數字之和略有差異。
計算說明 A — 管理層從營業利益中剔除哪些項目。正數調整是將費用加回；負數調整是剔除收益。以下金額均為稅前、合併口徑，單位為百萬美元。最後得出的數值等於管理層公布的業務部門營業利益總額，也稱為調整後營業利益，其中包括收購所得業務及一般股票薪酬。
| 營業利益調節；百萬美元 | 2025 年四月至六月 | 2026 年四月至六月 | 截至 2025 年六月的 9 個月 | 截至 2026 年六月的 9 個月 |
|---|---|---|---|---|
| 申報的 GAAP 營業利益 | 867.654 | 1,120.217 | 2,610.098 | 3,023.259 |
| 剔除反壟斷和解收益 | −9.495 | −5.494 | −231.011 | −34.184 |
| 剔除後進先出法下的存貨成本貸項 | −52.058 | −94.304 | −19.913 | −381.896 |
| 加回土耳其通膨會計費用 | 14.776 | 15.405 | 36.410 | 38.447 |
| 加回收購合約及其他無形資產攤銷 | 124.869 | 117.208 | 426.736 | 358.642 |
| 剔除法律相關貸項／加回費用，淨額 | 17.974 | −88.643 | 46.263 | −160.936 |
| 加回收購及出售業務費用 | 52.838 | 113.069 | 190.930 | 355.652 |
| 加回重組及其他費用 | 41.773 | 60.628 | 140.390 | 115.667 |
| 加回資產減記 | 0.000 | 0.000 | 0.000 | 249.498 |
| 部門營業利益總額／調整後營業利益 | 1,058.331 | 1,238.086 | 3,199.903 | 3,564.149 |
資料來源：2026 年 Form 10-Q，附註 13，第 26 頁。這份稅前調節表沒有調整淨利，也沒有採用假設稅率。另行討論的 OneOncology 重新衡量收益記錄在營業利益以下，因此未列入本表。
計算說明 B — 利潤如何變成現金，以及現金用在何處。從利潤推算現金流時，起點是包括少數股東應佔獲利在內的合併淨利。接著，非現金及其他調節項目會扣除未帶來營業現金的收益，並加回帳面費用；之後才計入未付帳款及存貨的變動。
| 淨利與現金流量調節；百萬美元 | 截至2025年六月的9個月 | 截至2026年六月的9個月 |
|---|---|---|
| 合併淨利總額 | 1,900.885 | 2,972.321 |
| 非現金及其他調節項目淨額 | 1,036.481 | 81.356 |
| 應收款、存貨及供應商往來款淨額 | −1,989.381 | −1,128.298 |
| 其餘營業資產及負債淨額 | −206.282 | −237.849 |
| 營業現金流量 | 741.703 | 1,687.530 |
計算註解：2026年的淨調節額包括折舊4億3,195萬9,000美元、攤銷3億7,271萬7,000美元、遞延所得稅費用2億4,765萬3,000美元、股份薪酬1億2,278萬9,000美元、資產減損2億4,949萬8,000美元及權益單位調整1億5,274萬9,000美元。抵銷這些項目的包括收購收益10億8,661萬2,000美元及後進先出法產生的貸項3億8,189萬6,000美元。這些是淨調整額的最大組成部分。遞延所得稅費用是已計入獲利、但現金繳稅時間不同的稅款。
計算註解：下表核對現金的變動，並計入用途受限的現金。MWI的現金已移至單獨列示的待售資產類別，因此須從期末現金總額中扣除。
| 現金調節；百萬美元 | 截至2026年六月的9個月 |
|---|---|
| 期初現金，含受限現金 | 4,394.549 |
| 營業活動產生的現金 | 1,687.530 |
| 投資活動使用的現金 | −5,414.365 |
| 籌資活動提供的現金淨額 | 2,253.946 |
| 匯率換算影響 | −25.519 |
| 轉入待售資產的現金 | −31.184 |
| 期末現金，含受限現金 | 2,864.957 |
計算註解：期末現金由現金及約當現金28億1,529萬1,000美元，加上受限現金4,966萬6,000美元組成。
計算註解：資本支出後可用的現金為16億8,753萬美元 − 5億1,103萬3,000美元 = 11億7,649萬7,000美元。再扣除現金股票回購10億5萬2,000美元及現金股利3億6,056萬1,000美元，餘額為−1億8,411萬6,000美元。公司另為員工已取得的股份支付預扣稅1億532萬4,000美元。管理層計算調整後自由現金流量時，還剔除收到的反壟斷和解款3,418萬4,000美元，得出11億4,231萬3,000美元。
資料來源：2026年10-Q表格，現金流量表，第9頁；受限現金調節表，附註1，第10頁；8月5財報新聞稿，調整後自由現金流量調節表。
計算註解C——為何回購股票後權益仍增加。下表追蹤所有者在公司的帳面權益。保留盈餘累積扣除股利後的獲利。庫藏股記錄公司買回的股份。投入資本記錄發行股份或員工取得股份獎酬時貸記的金額。其他綜合損失主要反映海外帳目換算成美元的影響，這部分不計入淨利。
| 權益科目；百萬美元 | 2025年9月30日 | 9個月變動 | 2026年6月30日 |
|---|---|---|---|
| 普通股 | 2.974 | 0.009 | 2.983 |
| 額外投入資本 | 6,204.302 | 130.985 | 6,335.287 |
| 保留盈餘 | 6,534.227 | 2,603.936 | 9,138.163 |
| 累計其他綜合損失 | −901.378 | −78.366 | −979.744 |
| 庫藏股 | −10,332.106 | −1,113.625 | −11,445.731 |
| 少數股東權益 | 239.066 | −50.933 | 188.133 |
| 權益總額 | 1,747.085 | 1,492.006 | 3,239.091 |
計算註解：保留盈餘增加的金額，是歸屬於母公司的獲利29億6,449萬7,000美元減去股利3億6,056萬1,000美元。投入資本增加，主要來自股份薪酬1億2,278萬9,000美元及行使選擇權帶來的824萬6,000美元；收購及其他分錄則使其淨減少5萬美元。
計算註解：累計其他綜合損失增加，來自本期損失7,770萬8,000美元及收購分錄65萬8,000美元。其他所有者的權益變動包括獲利782萬4,000美元＋其他綜合收益205萬美元−收購分錄5,338萬5,000美元−其他變動742萬2,000美元。
計算註解：庫藏股變動包括購買股份的權益分錄10億830萬1,000美元，以及員工預扣稅1億532萬4,000美元。購股的權益分錄與現金流量表中的購股金額10億5萬2,000美元不同；上文分配現金時使用後者。已發行股份增加932,207股，庫藏股增加4,043,471股，使流通在外股份減少3,111,264股。
資料來源：2026年10-Q表格，資產負債表，第4頁；9個月權益變動表，第8頁；現金流量表，第9頁。
計算註解D——資產負債表、成長率及利息核對。資產負債表中的資產，必須等於負債加上所有者權益。下列兩個比較日期的數字都相符：
| 資產負債表核對；百萬美元 | 2025年9月30日 | 2026年6月30日 |
|---|---|---|
| 資產 | 76,590.112 | 83,805.553 |
| 負債 | 74,843.027 | 80,566.462 |
| 所有者權益，含少數股東 | 1,747.085 | 3,239.091 |
計算註解：商譽從136億7,652萬美元升至165億1,545萬7,000美元。收購增加42億9,851萬7,000美元，收購會計修訂增加379萬3,000美元。抵銷部分增幅的是減記1億6,566萬5,000美元、轉入待售資產的12億5,523萬1,000美元，以及匯率造成的減少4,247萬7,000美元。這些變動合計解釋了商譽增加的全部28億3,893萬7,000美元。
計算註解：成長率的算法，是本期金額除以上年同期金額，再減去1。利潤率則是指定的獲利金額除以同期營收。
計算註解：計算GLP-1的貢獻時，以公司揭露的約略銷售增幅23億美元，除以美國業務部門的淨銷售增幅35億1,789萬美元；這不是獲利貢獻。
計算註解：下表以本金乘以票面利率，計算新債券每年的現金利息。計算未納入貸款利息、發行成本，也未考慮發行時間。
| 新債券到期年 | 本金；百萬美元 | 年利率 | 年利息；百萬美元 |
|---|---|---|---|
| 2029 | 500 | 3.950% | 19.750 |
| 2030 | 500 | 4.250% | 21.250 |
| 2033 | 500 | 4.600% | 23.000 |
| 2036 | 1,000 | 4.900% | 49.000 |
| 2056 | 500 | 5.650% | 28.250 |
| 合計 | 3,000 | — | 141.250 |
資料來源：2026年10-Q表格，第4–5頁、附註6–7及13，以及第30頁。
本分析僅供一般參考，並非投資建議。