家得寶（NYSE: HD）收回了7.3億美元的關稅退款，這些關稅已於二月遭最高法院裁定廢止。其中6.85億美元在第二季直接計入銷售成本；餘下的4,500萬美元仍滯留於庫存，將陸續於後續季度釋出。若將這筆款項從銷售成本中剔除，公司週二公布的毛利率根本毫無改善可言——反而下滑逾一個百分點。家得寶向美國證券交易委員會提交的財報附件，以一句鮮少受到關注的話印證了這一點：全年展望，文件指出，「涵蓋IEEPA關稅退款，預計將部分抵銷整個財政年度中計劃外的燃料、能源及其他產品投入成本。」
這段話藏於申報文件之中，而非出現在新聞稿的標題裡，卻恰恰是投資組合經理最想看到的內容。在如此優於預期的業績之後，問題從來不在於退款是否屬實——它是真實的，且受法律保障。真正的問題在於這一季的實質表現究竟如何，以及下半年是否還有可資支撐的基礎。家得寶自身的展望對第二個問題的回答，比市場對本季業績的反應更為坦率。
錢去了哪裡
週二早上的電話會議中，財務長Richard McPhail將退款一分為二加以說明。約6.85億美元對應家得寶已售出的商品，因此直接流入銷售成本並計入本季公布的利潤。其餘4,500萬美元仍滯留於庫存，須等相關商品售出後方可釋出。McPhail告訴分析師，退款「正被用於抵銷全年計劃外且持續上升的成本壓力」——這是對一項填補措施的描述，而非意外之財。
此次退款源於最高法院二月在Learning Resources, Inc. v. Trump案中作出的裁決，裁定總統無權依據《國際緊急經濟權力法》——即1977年緊急權力法規（相關關稅即依此徵收）——徵收廣泛的全球性關稅。
根據追蹤裁決執行情況的霍蘭德&奈特及世達律師事務所的法律指引，負責徵收進口關稅的美國海關及邊境保衛局已於春季停止徵收，並為進口記錄人開啟申報程序。凡直接繳納上述關稅的公司均有權獲得退還，且退款將循關稅原始入帳之同一科目反轉沖回。這正是為何一項關於總統權力的司法裁決，會出現在零售商的銷售成本科目之中，而非以獨立貸項的形式顯示於損益表下方。
為何重要
退款是一次性事件，成本結構則是持續狀態。此次揭露之所以比一則標題更具價值，在於兩者都歸入同一份財報的同一科目，而該科目並未加以區分。
對於任何將本季業績視為企業營運訊號的人而言，這一區別遠比支票金額更為重要。退還的關稅描述的是已發生且不可再現的事。它們所抵銷的燃料、能源及投入成本，描述的是正在發生且可能持續的現實。公布的這一毛利率數字同時涵蓋兩者，卻僅呈現其總和。
拆解這一總和，正是以下分析的全部目的——所用數據均來自公司本身，且依管理層在電話會議上親自提供的拆分口徑進行。
同一季度，有無退款的對比
以下是該填補項目所涵蓋的內容。左欄數據來自家得寶，摘自其8月18日申報文件所附的財報附件；中間欄為本刊計算所得，僅扣除6.85億美元的貸項，別無其他調整。
| 公布之FY2026第二季 | 扣除退款後 | FY2025第二季 | |
|---|---|---|---|
| 淨銷售額 | $47.861B | $47.861B | $45.277B |
| 毛利 | $16.115B | $15.430B | $15.125B |
| 毛利率 | 33.7% | 32.2% | 33.4% |
| 營業利益 | $6.839B | $6.154B | $6.555B |
| 稀釋每股盈餘（GAAP） | $4.79 | $4.27 | $4.58 |
每股數據需要一項假設，而這一假設來自公司本身：本季有效稅率為24.5%，即公布的稅項準備除以公布的稅前盈餘。以此稅率計算，該貸項稅後價值約為5.17億美元，折合每股約52美分。
此類退款既非違規，亦非激進選擇。錯誤繳納的關稅屬政府應收款項，當政府付款時，相關費用將於原始入帳之科目予以反轉。此一操作機制平淡無奇。值得單獨分析此項目的原因在於，它在本質上屬非經常性——關稅不可退還兩次——而本季被其抵銷的成本則可能無限期持續。
上表中的任何數字均非財務重列，且無一與公司數據相悖。所有公布數字均來自家得寶，反事實欄位僅剔除一個項目——即管理層本身在公開記錄中加以識別、量化並說明的那一項。兩欄數字將先前期間已繳關稅的合法退款，與本季的實質營運表現加以區分。兩者之中，只有一項會重複出現。
營業利益科目的性質變化最為顯著。按公布數據，在銷售額成長5.7%的情況下，營業利益增長了4.3%。剔除該貸項後，較去年同期下滑約6%——成長率出現約十個百分點的大幅轉變，全因一個項目所致。
管理層提供的橋接分析
這一切均未遭刻意隱瞞。McPhail向分析師逐一講解各項抵銷因素，將約60個基點的毛利率侵蝕——一個基點為百分之一的百分之一——歸因於年度計劃外的成本，並將另外約60個基點歸因於收購所帶來的銷售組合變化。加入退款效益，減去上述兩項，計算結果與公司公布的小幅改善相差不超過四個基點。負責採購業務的執行副總裁Billy Bastek點名了計劃外的成本項目：燃料、能源及包括樹脂和金屬在內的投入品，以及從已失效的關稅制度切換至在裁決中存留下來的301條款關稅。
拖累因素中與收購相關的那一半值得說明，因為它並非問題所在。組合效應主要來自GMS——一家石膏板、天花板及鋼架分銷商，已於2025年9月被家得寶旗下子公司SRS Distribution收購——以及SRS旗下的批發暖通空調分銷商Mingledorff's。
批發分銷業務的結構性毛利率低於零售通路，因此即便雙方業務均在增長，將其納入麾下仍會拉低混合毛利率。這部分拖累出於公司刻意的業務重塑，設計上就會持續存在。燃料與樹脂部分的拖累則既非刻意，亦非在計劃之中。
三家零售商，三種去向
家得寶並非唯一持有來自華盛頓退款支票的大型進口商，迄今最大的三項揭露，將這同一筆資金送往了三個不同的去處。
- 沃爾瑪（NYSE: WMT）——財務長John David Rainey告訴分析師，公司預計獲得約24億美元退款，並將「明確傾向，優先考慮」將其用於降低貨架售價。沃爾瑪未將任何退款回收計入展望。
- 亞馬遜（NASDAQ: AMZN）——財務長Brian Olsavsky揭露六月季度約6億美元的退款，並表示亞馬遜將在能夠將特定進口費用與特定訂單匹配之處自動退還消費者，其餘款項則用於資助降價。
- 家得寶——資金流入成本科目，維持價格大致不變，而非予以削減。
三者均無明顯失當，這些差異更多反映的是各公司所受的壓力所在，而非慷慨程度。沃爾瑪正在爭奪超市客流；亞馬遜正在處理進口費用如何顯示於結帳頁面的信任問題；家得寶則在一個無法帶來銷量增長的住房市場中，以捍衛毛利率對抗計劃外的投入成本。工具相同，差異只在傷口。
上一次的關稅衝擊
家得寶此前曾以相反的方式上演過同樣的一幕。在2019年8月的第二季業績電話會議上，時任執行長Craig Menear評估了中國關稅的曝險規模——「清單一至四，第四批稅率10%，大約是20億美元或銷售額2%左右的成本衝擊。」
Ted Decker（時任採購主管，現任執行長）表示，採購團隊預計透過將採購來源轉移至台灣、越南、泰國及印尼，將該淨影響削減至「約1%」。Menear補充稱，全面性的關稅驅動漲價措施尚未實施，公司相信可透過採購工具代為消化影響。
當時的本能是保護貨架售價，在內部吸收壓力。如今資金流向逆轉，本能亦是鏡像：吸收這筆意外之財，讓貨架售價維持不變。一家面對成本衝擊與現金意外收益，均選擇自行吸收而非轉嫁的零售商，在定價立場上保持了一貫性。這種一貫性是否構成優勢，取決於成本的後續走向。
我們此前的報道，以及有何變化
LineVest已報道了此前的兩個發展步驟。8月9日，我們撰文指出，2月份的股息增幅是公司公開股息歷史中最小的一次，且由於每股盈利下滑而股息上調，派息比率仍然上升。8月18日，我們就已申報的季度業績進行了報道——銷售額超預期、2022年以來最強勁的可比銷售額讀數，以及重申的全年業績指引。兩篇報道中的所有數字至今依然成立。
週二業績電話會議所增添的是業績的構成細節。計入盈利的$685 million部分約佔本季稅前盈利的10.9%，用於報銷此前各期已費用化的關稅。對照股息報道來看，整體圖景前後一致而非相互矛盾：一家每股盈利（剔除退款後）承受著真實壓力的公司，本季能達成業績目標，部分原因在於一項與最高法院2月裁決相關的非經常性抵免：庫存中剩餘的$45 million將逐步在H2釋放，但一旦此批資金耗盡，預計不會再有新的IEEPA關稅退款。
哪些情況會令此解讀失準
上述詮釋在某一特定情況下會失效，值得明確指出。若Bastek所描述的成本通脹只是一個峰值而非新常態——若燃料、能源、樹脂及金屬的成本在秋季回落——則此次退款不過是跨越暫時缺口的橋梁，而基礎利潤率從未真正受損。在此情況下，下半年即便沒有這筆退款也能維持良好表現，本季業績讀起來更像是時機恰當，而非一種掩蓋。
管理層的業績指引則指向相反方向。全年毛利率指引約為33.1%，低於剛公布的33.7%，McPhail表示，第四季毛利率應與去年同期大致持平——上年度Q4 FY2025不含任何IEEPA退款，而$45M的小額庫存釋放在該規模下影響微乎其微。驗證數據將隨11月公布的第三季報告一併揭曉。庫存中僅剩$45 million的退款——以此規模的季度而言不到十個基點——因此下一期毛利率將接近一個乾淨的讀數，呈現成本壓力究竟是在緩解、持平還是擴大。
那份報告，而非這份，才能解決這場爭議。在此之前，對第二季度最誠實的描述正是申報文件所呈現的：一筆法律賠償款項到賬，並用於彌補無人預料的成本。兩個面向均屬事實，只讀其中一半，正是此類季度業績遭到誤讀的原因。
分部層級細節、四季利潤率走勢、SRS與GMS對Pro銷售的貢獻、自由現金流橋接分析，以及與Lowe's的同業比較，均收錄於LineVest關於家得寶的完整報告中。
免責聲明：本文為新聞報道，並非投資建議。LineVest並非註冊投資顧問，對任何證券不作任何推薦。文中數據來源於家得寶的SEC申報文件、其第二季度業績電話會議及所引用的資料來源。
