우버 테크놀로지스(NYSE: UBER)가 자사 역사상 처음으로 유로화 표시 채권 발행을 주관할 은행단을 선정했다. 발행 규모는 공개되지 않았다. 그런데 미국 기업이 중요 사건을 공시할 때 제출하는 Form 8-K에는 발표되지 않은 내용이 이미 담겨 있었다. 이 거래의 배후에 있는 브릿지론이 채권 발행이 공식 언급되기 수 주 전에 조용히 40억 유로 삭감된 것이다. 유럽중앙은행의 9월 초 기준 환율을 적용하면 약 46억 달러에 해당한다.
핵심은 바로 그 공시에 있다. 유로화 채권 헤드라인은 우버가 유럽에서 자금을 조달한다는 사실을 알려준다. 공시는 앞으로 조달해야 할 금액이 얼마나 남았는지를 알려준다.
발표문이 알려주지 않는 수치
우버는 독일 음식 배달 기업 딜리버리 히어로 SE 인수를 위한 자금 조달을 위해 7월에 브릿지 신용 계약을 체결했다. 약정 규모는 142억 유로였다. 브릿지론은 영구 자금 조달이 이루어질 때까지 거래를 유지하는 단기 자금이다. 이 계약은 7월 16일 공시에 따르면 "종결일로부터 364일" 동안 유효하며, 모건 스탠리 시니어 펀딩(Morgan Stanley Senior Funding, Inc.)이 행정 대리인으로 참여하고 있다.
브릿지는 해체되기 위해 만들어진다. 은행은 그 증권을 계속 보유하고 싶지 않고, 차주도 그 비용을 지불하고 싶지 않다. 흥미로운 질문은 우버가 차환에 나설 것인지가 아니었다. 얼마나 빨리, 어떤 순서로 하느냐가 문제였다.
그 답이 8월 7일 드러났다. 우버는 전날 서명한 새로운 텀론 신용 계약을 보고하는 8-K를 제출했다. 공시는 기업이 중요 계약을 체결할 때 하는 항목 1.01에 해당되었다. 차입 자체는 항목 2.03에 보고되었다.
그 공시 깊숙이 채권 보도가 건너뛴 문장이 있다. 우버는 텀론이 "브릿지 신용 계약상 약정을 40억 유로(€4,000,000,000) 감액했다"고 기재했다. 어떤 보도자료에도 그 문장은 없었다. 증권 규정이 공시를 의무화하기 때문에 존재하는 내용이다.
이를 차감하면 브릿지 약정 잔액은 102억 유로가 된다. 유럽중앙은행의 9월 7일 기준 환율인 유로당 1.1622달러를 적용하면 약 119억 달러다. 우버는 유로화 채권이 이를 전부 충당할 것이라고 밝히지 않았으며, 그렇지 않을 수도 있다. 하지만 이것이 영구 자금 조달로 메워야 할 규모다.
중요한 이유
기업 공시에는 두 가지 방식이 있다. 하나는 읽히도록 설계된 보도자료다. 다른 하나는 규정상 의무적으로 존재하는 공시 서류다.
유로화 채권 주관단 선정은 전자에 해당한다. 브릿지 감액은 후자에 해당한다. 발표문만 따라가는 독자라면 우버가 유럽에서 자금을 조달한다는 사실은 알겠지만, 아직 조달되지 않은 차입이 얼마나 되는지는 전혀 알 수 없다.
이 격차가 의무 공시의 존재 이유다. 또한 사건의 순서가 주목받을 만한 이유이기도 하다. 브릿지 일부를 조용히 상환하고 나서 채권 투자자에게 접근하는 것은 시장이 무엇을 언제 알게 되는지에 관한 선택이다.
119억 달러가 이 회사에서 큰 숫자인 이유
우버의 장기 부채는 최근 분기 공시에 기재된 수치에 따르면 6월 30일 기준 107억 3,000만 달러였다. 잔여 브릿지 규모가 그보다 크다. 채권 시장에서 이를 차환하면 우버의 장기 채무는 대략 두 배로 늘어난다.
이것은 재무 위기의 모습이 아니다. 규모의 문제다. 우버는 수년간 자기자본을 조달하고 현금을 소진하는 회사였다. 이제는 실제로 창출하는 현금을 담보로 부채를 조달하는 회사가 됐다. 유로화 채권은 이 전환이 기회주의적인 것을 넘어 구조적인 것으로 굳어지는 지점이다.
장기 차입을 두 배로 늘리면 손익계산서의 모습이 되돌릴 수 없는 방식으로 바뀐다. 이자는 고정 의무가 되어 실적이 좋은 분기에도, 나쁜 분기에도 납부해야 한다. 또한 차환 일정도 생긴다. 그 해 차량 공유 및 배달 시장이 어떤 상황이든 상환하거나 연장해야 할 만기가 생기는 것이다. 기업은 차입 비용이 낮게 유지될 때는 저렴한 부채를 후회하는 법이 없다. 후회하는 것은 그 일정이다.
현금으로도 그 격차를 메울 수 없다. 우버가 6월 말 보유한 현금 및 현금성 자산은 48억 7,000만 달러였다. 잔여 브릿지는 그 잔액의 약 2.5배다. 회사는 딜리버리 히어로 인수를 "기존 보유 현금과 신규 부채 조달"로 충당하겠다고 밝혔다. 산술적으로 어느 쪽이 무거운 짐을 지는지는 명확하다.
왜 유로화이고, 왜 지금인가
통화 선택은 가장 놀랍지 않은 부분이다. 딜리버리 히어로는 유로화로 가격이 책정됐다. 주당 41.50유로 현금이다. 브릿지도 유로화이고, 텀론도 유로화다. 유로화 채권은 전체 구조를 단일 통화로 유지한다.
인수 대상 자산과 동일한 통화로 차입하는 것은 표준 관행이며 방어적 성격을 갖는다. 만약 우버가 유로화 인수를 달러화 부채로 조달했다면, 환율의 모든 변동이 재무제표 어딘가에 반영될 것이다. 두 통화를 일치시키면 그 잡음이 제거된다. 이것은 전략이 아니라 배관 작업이다. 하지만 잘못하면 비싼 배관이 된다.
덜 방어적인 두 번째 동기도 있다. 최초 발행은 이전에 존재하지 않았던 자금 조달 채널을 여는 것이다. 우버는 부채의 대부분을 달러화로 조달해 왔다. 유로화 커브를 추가하면 그달 미국 시장이 제시하는 조건을 무조건 받아들이는 대신, 그 주에 더 유리한 시장을 선택할 수 있게 된다.
타이밍은 우버가 3년 전에는 갖추지 못했던 조건, 즉 투자적격 신용 등급에 달려 있다. 이는 주요 신용평가사들이 회사가 채무를 상환할 가능성이 높다고 판단한다는 의미다. S&P 글로벌 레이팅스는 개선된 현금 흐름을 근거로 우버를 여러 차례 상향해 'BBB'에 도달했다. 이 없이는 수십억 유로 규모의 첫 발행은 현실적이지 않았을 것이다. 투자적격 등급 채권으로 제한된 위임 기준을 가진 유럽 기관 투자자들이 단순히 참여할 수 없었을 것이다.
5개 은행이 주관단으로 선정됐다. 골드만 삭스, BNP 파리바, 뱅크 오브 아메리카 시큐리티스, 도이체방크, 모건 스탠리다. 블룸버그는 9월 7일 주관단 선정을 보도하며 신디케이트가 9월 7일과 8일에 채권 투자자 대상 로드쇼 콜을 진행할 것이라고 전했다. 모건 스탠리는 이 거래의 양면에 모두 등장한다. 브릿지의 행정 대리인이자 그것을 상환하는 데 기여하는 채권의 북러너다. 레버리지 파이낸스에서는 흔한 일이지만, 그래도 눈여겨볼 만하다.
이런 거래가 어떻게 마무리되는지 보여주는 선례가 있다. 해당 발행을 자문한 로펌에 따르면, 우버는 2024년 9월 3개 트랜치로 나눠 40억 달러 규모의 선순위 채권을 발행했다.
- 2030년 만기 4.300% 채권 12억 5,000만 달러
- 2034년 만기 4.800% 채권 15억 달러
- 2054년 만기 5.350% 채권 12억 5,000만 달러
당시 거래는 문제없이 완료됐다. 하지만 규모는 우버가 지금 조달해야 하는 금액의 4분의 1에 불과했다. 40억 달러를 소화할 수 있는 차주가 자동으로 그 몇 배 규모를, 그것도 한 번도 발행해본 적 없는 통화로 소화할 수 있는 것은 아니다. 유럽의 투자적격 시장은 깊다. 다만 우버의 채권을 소화하도록 요청받은 적이 지금까지 한 번도 없었을 뿐이다.
레버리지 문제, 정리해보면
우버는 딜리버리 히어로 거래가 총 레버리지를 2배 미만으로 유지하도록 구조화됐다고 밝혔다. 총 레버리지란 연간 이익 대비 총 차입금을 뜻한다. 우버는 또한 이 거래가 "우버의 강력한 투자적격 신용 등급을 유지"할 것이라고 말한다.
산술 계산은 이렇다. 142억 유로 전체 패키지를 앞서 언급한 유럽중앙은행 기준 환율로 환산하면 약 165억 달러다. 기존 장부상 107억 3,000만 달러와 더하면 약 272억 달러에 이른다.
이 금액 대비 레버리지를 2배 미만으로 유지하려면 조정 EBITDA가 약 136억 달러여야 한다. 조정 EBITDA는 이자, 세금, 비현금성 비용 차감 전 이익이다. 우버의 2분기 수치는 28억 2,000만 달러로, 연환산하면 113억 달러다.
이 두 수치는 현재 일치하지 않는다. 그래야 할 의도도 없다. 우버는 거래가 2027년 하반기, 즉 약 5분기 후에 완료될 것으로 예상하며, 레버리지 목표는 지금이 아닌 그 시점에 적용된다. 두 수치 간의 격차는 성장 가정이다. 독자들은 그 가정이 얼마나 도전적인지 스스로 판단할 수 있다.
한 가지 비교가 이 약정의 규모를 가늠하게 해준다. 우버는 지난 6월 분기에 처음으로 후행 잉여 현금 흐름, 즉 사업 운영과 설비 비용을 지불하고 남은 현금이 100억 달러를 넘어섰다. 인수 부채 패키지는 그 수치의 약 1.65배다. 단 하나의 자산을 사기 위해 자사의 연간 현금 창출액 전체를 웃도는 부채를 지는 것이다.
지난 세 편의 기사 이후 달라진 것
라인베스트는 5주 동안 우버를 네 번 보도했고, 그 순서가 당시와는 다르게 읽힌다.
8월 5일 우리는 사상 최대 분기 예약 건수와 후행 잉여 현금 흐름이 처음으로 100억 달러를 넘어섰다고 보도했다. 경영진이 알리고자 했던 이야기였고, 타당한 내용이었다. 8월 22일에는 자동화된 운전자 계정 정지와 관련된 8억 2,500만 유로 규모의 네덜란드 개인정보보호 과징금을 보도했다.
그리고 9월 2일 우리는 전체 직원의 약 9.7%에 해당하는 3,300명 감원을 보도했다. 다라 코스로샤히 최고경영자는 이를 조직의 "복잡성" 때문이라고 설명했다. 우리는 당시 4가지 기업 비용 항목이 매출 증가율의 약 두 배 속도로 늘고 있었음을 지적했다.
그 메모가 나온 지 5일 후, 우버는 자사 역사상 가장 큰 차입을 위한 은행단을 선정했다. 8월에 회사는 자신이 버는 현금으로 무엇을 하는지 설명하고 있었다. 9월에는 아직 벌지 않은 현금으로 무엇을 할 것인지 채권 투자자에게 설명하고 있다. 두 가지 모두 사실이다. 다만 후자에만 마감 기한이 붙어 있다.
이 분석이 틀릴 수 있는 경우
위의 모든 논거는 딜리버리 히어로 인수 제안이 완료된다는 가정에 기반한다. 그렇지 않을 수도 있으며, 이 단서는 여기서 상당한 무게를 갖는다.
인수 제안은 발행 의결권 주식의 50% 초과 응모가 필요하며, 응모 기간은 11월 5일에 마감된다. 우버의 공개 매수 공고에 따르면, 우버는 공개 매수 이전에 딜리버리 히어로 발행 의결권 주식 자본의 약 24.77%를 보유하고 있었다. 같은 공고에는 딜리버리 히어로의 최대 외부 주주인 프로서스(Prosus)가 주식 자본의 약 16.68%에 대해 불가취소적 응모 약정을 했다는 사실도 공개됐다. 대상 기업 이사회는 이달 초 인수 제안을 권고했다.
주주들이 그 기준을 충족하지 못하면 브릿지는 절대 집행되지 않는다. 그렇게 되면 유로화 채권은 인수 부채가 아닌 평범한 자금 조달 다변화 거래가 된다. 그 경우 레버리지에 관해 여기서 기술한 내용은 적용되지 않으며, 우버는 저렴한 새 투자자 기반을 얻되 상환해야 할 인수 부채는 없게 된다.
