AES、利益回復後も外部資金が必要

AESは利益が回復しても、外部からの資金調達を必要としている

AESは電力会社や企業、家庭に電気を販売し、顧客向けの発電事業も開発している。2026年第2四半期には、開発業務、電力会社の料金引き上げ、卸売市場での販売増に支えられ、電力事業が改善した。それでも、最初の6カ月間に事業から得た現金22億5,000万ドルは、建設や設備に使った34億1,000万ドルを下回った。課題は、事業拡大の成果を、貸し手や事業の共同出資者への支払い後もAESに残る現金につなげることだ。

分析対象期間：2026年6月30日までの四半期および6カ月間。情報の確認期限：2026年10月14日。その後の資金調達と合併に関する動きは別に記す。

出典：AESの2026年第2四半期のForm 10-Q、損益計算書とキャッシュフロー計算書の4ページおよび8～9ページ、経営陣による説明の47～48ページ。

1. 電力販売と開発業務の採算が改善

AESの業績回復は、フルエンス株の売却益だけによるものではない。売上高は、電力の供給やサービスの提供に直接かかる費用より速く増えた。その結果、本社の経費、利息、税金の支払いに充てられる額が増えた。

以下では、4月から6月までの四半期と、1月から6月までの上半期を分けて比較する。AESは売上高から売上原価を引いた金額を「営業マージン」と呼ぶ。この金額には、長く使う設備の費用を使用期間に配分する会計上の費用である減価償却費が反映される。一方、本社の管理費や、別に計上される一部の利益と費用は含まれない。したがって、営業利益の全体を示す金額ではない。

連結業績、百万米ドル（比率と一株利益を除く）	2025年第2四半期	2026年第2四半期	2025年上半期	2026年上半期
売上高	2,855	3,422	5,781	6,602
売上原価	2,402	2,730	4,887	5,270
売上高－売上原価：公表上の営業マージン	453	692	894	1,332
営業マージンの売上高に対する比率	15.9%	20.2%	15.5%	20.2%
連結純利益・純損失	-150	387	-223	662
AESに帰属する純利益・純損失	-95	426	-49	913
希薄化後の普通株一株利益、米ドル	-0.15	0.60	-0.08	1.28

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、4ページおよび注記20の42～44ページ。比率は公表された金額から計算した。連結純利益とAESに帰属する純利益の違いは、2節で説明する。

上半期の売上高は14.2%増え、売上原価は7.8%増えた。その結果、営業マージンの売上高に対する比率は4.7ポイント改善した。売上高と費用の関係が改善したことを示す。ただし、改善の一部は電力の供給量が増えたためではなく、電力契約の価値が変動したためだった。

最も大きく貢献したのは再生可能エネルギー事業だ。上半期の営業マージンは1億5,800万ドルから4億1,000万ドルに増えた。増加分のうち、米国での開発サービスが1億2,300万ドル、エネルギー関連のデリバティブによる有利な影響が9,300万ドルを占めた。こうした契約はAESが電力価格の変動に備えるためのものだ。その損益は、発電して得た売上と区別する必要がある。米国とチリの新規事業も売上高を9,000万ドル押し上げたが、この売上高は利益への貢献額を示すものではない。

電力会社事業は別の形で改善した。上半期の営業マージンは2億9,100万ドルから3億9,100万ドルに増えた。AESオハイオの認可された料金合意が8,400万ドル、送電料金など認可された顧客向け料金が3,100万ドルを加えた。固定資産税の増加が、その効果を一部打ち消した。主な要因は、単に電力を多く売ったことではなく、規制に基づく料金を通じてより多くの収入を得たことだった。

ガス火力発電所と石炭火力発電所を含むエネルギー・インフラ事業では、上半期の営業マージンが3億6,500万ドルから4億4,200万ドルに増えた。卸売市場での電力と供給力の販売増、価格上昇が1億2,700万ドルを加えた。供給力への支払いは、電力網が必要とするときに発電できる状態を保つ発電事業者への対価だ。特にアルゼンチンでの市場向け販売の改善は、ブルガリアのマリツァ発電契約が終了した後の契約販売の減少を補った。契約量の減少でマージンは6,500万ドル減り、マリツァの減価償却費の増加でさらに3,900万ドル減った。

こうした改善要因が続く期間はそれぞれ異なる。認可された電力料金は、適用期間中の収入を支えられる。開発手数料は、顧客向けの業務を完了できるかに左右される。卸売電力による収入は、価格、発電できる量、契約で確保した販売量に左右される。AESには複数の成長源があるが、上半期の増加が今後も1つの一定したペースで続くとは見込めない。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、売上高の分析は51～52ページ、事業別業績は62～63ページ。事業別の数字には、連結業績を算出する際の本社分とグループ内取引の調整は反映されていない。

公表上の営業マージンで見ると、回復は、比較対象となる2025年の弱い業績を上回るものだ。上半期の営業マージンは2024年に11億7,200万ドル、2025年には8億9,400万ドルに下がり、2026年には13億3,200万ドルに達した。ただし、各期間に保有していた事業を比べた数字であり、同じ事業の集まりを比べたものではない。AESブラジルを含む事業の売却や新規事業によって、構成は変わった。この比較から、公表上の収益性が回復したとはいえる。一方、3年間を通じて既存事業が着実に成長したとまではいえない。

出典：2025年第2四半期のForm 10-Q、損益計算書と経営陣による説明。2026年第2四半期のForm 10-Q、4ページ。

2. 利益の回復には売却益と大きな会計上の変動も含まれる

公表利益の改善幅は、電力事業そのものの改善だけでは説明できない。比較する2つの期間の間には、いくつかの特に大きな項目が変動し、利益に逆方向の影響を与えたものもあった。

AESは5月にフルエンスへの出資の一部を売却した。売却費用を差し引いて2億700万ドルを受け取り、税引き前の売却益1億8,600万ドルを計上した。出資比率は約28%から22%に下がったが、引き続き同社に大きな影響力を持ち、同社の業績の持ち分を計上し続けた。売却によって使える現金を得た一方、同事業から得られる持ち分は減った。

税金の影響により、税引き後の利益への寄与は売却益より大きくなった。AESは売却に伴う税費用4,200万ドルを計上した一方、以前は使えないとみていたキャピタルロスの税務上の便益を利用できる見込みになったため、5,400万ドルの税金上の利益も計上した。開示された数字を合わせると、これら2つの税金の影響を反映した利益への寄与は約1億9,800万ドルとなる。これは今回の取引についての計算であり、継続的な利益や実際の納税額の推計ではない。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、注記7の21ページ、および注記17の41ページ。計算：売却益1億8,600万ドル－税費用4,200万ドル＋税金上の利益5,400万ドル＝1億9,800万ドル。

蓄電池事業も、比較に大きく影響した。一部の契約では、顧客が蓄電池をいつ充電・放電するかを決める。AESはこうした契約を販売型リースとして扱い、契約開始時に将来受け取る支払いを債権として計上する。この計算では、蓄電池資産の公正価値に投資税額控除を含めないため、契約開始時に会計上の損失が生じることがある。この開始時の損失は、2025年上半期の2億800万ドルから2026年の4,400万ドルに減った。減少によって税引き前利益は1億6,400万ドル押し上げられたが、電力販売で得た現金が同額増えたわけではない。

以前の比較対象期間には、有利な項目もあった。2025年、ベトナムのモンドゥオン事業の売却が遅れたため、AESは同事業を売却予定の区分から外した。資産を再評価した結果、帳簿価額は2億4,300万ドル増えた。主な理由は、建設融資の債権に対する評価引当金を取り崩したことだった。その後、売却契約は取引が成立しないまま失効した。前年のこの会計上の利益は2026年には再び生じず、ほかの有利な比較要因を一部打ち消した。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、注記10、16、18の27～28ページおよび40～42ページ。上記のリース損失とモンドゥオン事業の再評価額は連結ベースの税引き前金額であり、税引き後のAESに帰属する利益と直接比較できない。

税金と事業の出資構造も、AESに帰属する上半期の利益9億1,300万ドルが、連結グループ全体の利益6億6,200万ドルを上回った理由を説明する。ほかの出資者には2億5,100万ドルの損失が配分された。連結利益からそのマイナスの持ち分を差し引くと、AESに帰属する額は増える。税務上の便益やその他の経済的権利と引き換えに事業へ資金を出すタックス・エクイティの出資者は、この仕組みで重要な役割を担う。この配分は出資者間で利益や損失を割り当てるものであり、グループが生み出した現金が増えたことを意味しない。

連結損益計算書では、税引き前利益が増えたにもかかわらず、上半期に1,300万ドルの税金上の利益を計上した。前年は1億8,400万ドルの税費用だった。投資税額控除と特定の取引に伴う税金上の便益が、この結果に寄与した。一方、実際に支払った税金は1億3,400万ドルから2億ドルに増えた。会計上の税負担が小さいことと、現金で支払う税金が少ないことは別だ。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、4ページと9ページ、注記11と17、利益の帰属に関する説明の55～57ページ。

経営陣が示す調整後EBITDAも、業績を確かめる材料になる。これは標準的な会計基準に基づかない指標だ。上半期には12億7,200万ドルから17億2,500万ドルへ、35.6%増えた。この指標では、利息、税金、減価償却費、指定された利益と費用を除き、事業の共同出資者や関連会社の持ち分も調整する。そのため、主な売却益やリース開始時の影響を除いても改善は残る。ただし、開発サービスや電力市場の状況による影響は含み、資金調達と資産の使用に伴う費用は除いている。

AESは2026年に、調整後一株利益と「税務上の項目を含む調整後EBITDA」の公表をやめた。税額控除や事業の出資者への利益配分によって、両指標が大きく変動していたためだ。また、引き続き公表する調整後指標からは合併費用を除くようになった。以下の詳細な照合では、こうした経営陣の算定方法を反映する。調整後の数字を、繰り返し得られる純利益としては扱わない。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、会計基準に基づかない指標の定義と照合表、57～61ページ。計算注記Aも参照。

3. 顧客との契約が建設を支え、開発業務も収入源となる

AESは顧客が決まっている設備を建設しているが、必要な資金は事業によって大きく異なる。発電所を保有する場合、AESと共同出資者は、長年にわたる電力料金を受け取り始める前に建設資金を用意しなければならない。他社が保有する事業を開発する場合、AESは完成した発電所の資金を必ずしも自ら負担せずに、手数料を得られる。

2025年の年次報告書には、両方の方法が記されている。発電設備を開発して保有する方法と、事業や電力供給の整った土地を顧客に引き渡せるよう準備する方法だ。契約済み事業の受注残高は2025年末時点で12.0ギガワットで、このうち5.7ギガワットが建設中だった。これらは発電能力を示す数字であり、約束された売上高や利益ではない。

出典：AESの2025年Form 10-K、「事業―当社の戦略」「開発と建設」「AESクリーンエナジー―開発戦略」の5～6ページ、9ページ、17ページ。受注残高は、契約済みでまだ稼働していない事業を指す。数字は2025年末時点のものだ。

ベルフィールドは、事業の規模と顧客とのつながりを示す例だ。2026年8月3日付のAESの資料では、ベルフィールドの両段階が稼働中とされ、顧客はアマゾンだ。各段階に500メガワットの太陽光発電能力と500メガワットの蓄電池の出力がある。記載された契約は、それぞれ2040年と2041年まで続く。蓄電池の出力は、どれだけ速く電気を供給できるかを示し、蓄えられる電力量を示すものではない。AESは各段階の出資比率を75%としており、タックス・エクイティの取り決めもAESが得る経済的利益に影響する。

アマゾンも、ベルフィールドへの支援と、太陽光発電・蓄電でのAESとの協力について独自に説明している。顧客との関係はすでに築かれ、その裏付けとなる実際の事業もある。ただし、記載された設備から生じる現金や利益を、すべてAESが受け取るわけではない。

出典：AESの2026年第2四半期の事実資料、8月3時点、6ページおよび20～22ページ。AESの太陽光発電事業に関するアマゾンの説明、2026年10月14日閲覧。資料に記された稼働状況は6月30より後のものであり、四半期を通じて稼働していたとは扱っていない。

開発サービスについては、提出書類に、より近い時期の売上高を示す数字がある。6月30時点で、開示された未履行の契約義務に基づき、AESが今後計上する売上高は2億5,800万ドルあった。主に米国の開発サービス契約によるものだ。このうち1億2,000万ドルはすでに受け取っていた。経営陣は、2026年の残りの期間に約1億2,700万ドル、2027年にさらに1億2,700万ドルの売上高を計上する見込みだった。業務を遂行すれば売上高を計上できるが、それに対応する現金の一部はすでに入っている。この開示は発電事業の受注残高とは別であり、将来の電力販売全体の予測でもない。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、注記14の39ページ。

競争は激しい。ネクステラ・エナジー・リソーシズは、2026年第2四半期に、再生可能エネルギーと蓄電事業を3.6ギガワット分、受注残高に加えたと報告した。需要が活発な一方、大口顧客にはほかにも大規模な供給事業者がいることを示す。AESにとって重要なのは、市場全体の大きさだけではない。顧客との関係、開発用地、建設能力を生かし、資金を調達して利益を得ながら完成させられる事業につなげられるかだ。

出典：ネクステラ・エナジーの2026年第2四半期決算、2026年7月24日、ネクステラ・エナジー・リソーシズに関する説明。競合する電力供給があることを示す資料であり、条件をそろえた市場シェアや利益率の比較はしていない。

4．営業活動による現金収入は増えたが、拡大した建設計画の支出を賄えなかった

営業活動による現金収入は増えたが、建設支出と事業の共同出資者への支払いが、その増加分を吸収した。資金不足には、AESが保有する設備の拡大と、事業資金の調達方法が影響している。電気料金の回収が弱いだけでは説明できない。

現金の使途・連結（百万米ドル）	2025年上半期	2026年上半期
営業活動による現金収入	1,521	2,247
投資活動に含まれる建設・設備支出	2,586	3,409
営業活動による現金収入から同支出を引いた額（計算値）	-1,065	-1,162
事業などの外部出資者への現金分配	338	1,238
AES普通株の現金配当	250	251
上記の支出後に残る現金（計算値）	-1,653	-2,651

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、8～9ページおよび78～80ページ。支出と分配は、現金の使途として正の値で示した。最終行はここに挙げた使途についての小計であり、現金残高の増減総額ではない。営業活動による現金収入から建設・設備支出を引いた額には、計算書の設備投資の項目を使った。別途計上された融資付き設備の支払いとその他の投資支出は「計算に関する注記」のBで扱う。

営業活動による現金収入は47.7%増え、建設支出は31.8%増えた。現金収入で賄えた建設支出の割合は、前年の58.8%から65.9%に上がったが、金額で見た不足分は拡大した。経営陣によると、支出増加額8億2,300万ドルのうち7億9,900万ドルは成長事業向けで、主に米国とチリの再生可能エネルギー事業、米国の電力会社による送配電投資に充てられた。既存設備を維持するための支出は2,400万ドル増えた。AESは開示した投資目的に沿って、これらの金額を分類している。

顧客からの代金回収には、相反する動きがあった。請求済みの売上に対して顧客がまだ支払っていない額が増え、キャッシュフロー計算書では売掛金による現金の支出が2億600万ドルとなった。前年は売掛金から2,600万ドルの現金が生じていた。税額控除を譲渡した代金の回収は、その他の流動資産を減らす方向に働いた。一方、税金を支払う時期の影響で、より多くの現金を使った。開示された営業資産と負債の動きを合わせると、生じた現金は1億500万ドルで、前年の1億5,500万ドルから減った。したがって、支払い時期の影響は営業活動による現金収入の前年比の伸びを説明するものではなく、わずかに押し下げた。

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書（8ページ）と説明（79～80ページ）。1億500万ドルと1億5,500万ドルの合計額は、開示された営業資産と負債の変動7項目すべてから計算した。

共同出資者への支払いは特に重要だ。AESは事業の税額控除を譲渡して代金を受け取れるが、その利益の一部は事業の外部出資者に帰属する。キャッシュフローの調整項目には、外部出資者に割り当てられた税額控除の譲渡額4億9,600万ドルが含まれる。2025年は2億1,200万ドルだった。この項目は会計上の調整額であり、期間中に受け取った現金だけを示す金額ではない。外部出資者への現金分配は、財務活動に別途記載されている。

経営陣によると、外部出資者への現金分配の増加額9億ドルには、譲渡した税額控除の代金からの分配が6億3,300万ドル増えた分と、AESプエルトリコ・ソーラーでの2億2,000万ドルの分配が含まれる。そのため、連結ベースの営業活動による現金収入を、AESの親会社が全額使える現金とみなすことはできない。共同出資者への分配の増加額は、営業活動による現金収入の増加額を上回った。

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、8～10ページ、および財務活動に関する説明（80ページ）。

資金需要のかなりの部分は借り入れで賄った。融資、社債、短期借り入れ、銀行融資を利用した仕入先からの購入による現金調達の純額は、合計21億9,000万ドルだった。他の出資者からの拠出、持ち分の売却、子会社による優先株の発行で、さらに7億1,600万ドルを調達した。共同出資者への分配、普通株の配当、その他の財務活動に伴う支払いを差し引くと、財務活動による現金収入の純額は12億4,100万ドルだった。事業の持ち分を売却して得た現金も投資の支払いに役立った。

こうした資金調達により、使途に制限のある残高を含む現金は2億2,100万ドル増えた。したがって、現金残高の増加は、建設費を事業が生み出す現金だけで賄えるようになったことを意味しない。

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、8～9ページ。計算方法と現金の増減に関する全項目の照合は「計算に関する注記」のBに示す。

5．設備の拡大に伴い、借入金と将来の現金に対する請求も増えた

AESの貸借対照表の拡大は、主に発電などの設備によるもので、その資金の多くを追加の借り入れで賄った。土地・建物・設備は6カ月で28億4,000万ドル増えた。これらの設備は将来、電力収入を生む可能性がある。ただし、十分な収入が得られるようになる前から、資金調達の費用は発生する。

資金調達の種類によって、返済を求められる相手が異なる。返済義務が親会社に及ぶ借入金は、親会社が返済しなければならない。返済義務が親会社に及ばない融資では、貸し手は通常、融資先の子会社の資産と現金を返済の裏付けとする。仕入先向け融資では、銀行が仕入先に代金を払い、AESが後から銀行に返済する。子会社の償還可能な持ち分を保有する外部出資者には、定められた条件のもとで、子会社に出資金の返還を求める権利がある。

連結財政状態（百万米ドル）	2025年12月31日	2026年6月30日
使途に制限のない現金・現金同等物	1,382	1,800
使途制限付き現金・借入金返済用預金	780	583
売掛金（純額）	1,683	1,934
棚卸資産	612	618
土地・建物・設備（純額）	37,818	40,657
その他の無形資産（純額）	2,040	2,033
買掛金	1,980	2,170
未払費用・その他の流動負債	2,223	1,523
親会社に返済義務が及ぶ借入金	5,984	6,100
親会社に返済義務が及ばない借入金（ファイナンス・リースを含む）	23,913	26,017
仕入先向け融資	616	826
子会社の償還可能な持ち分	2,824	3,052
AESに帰属する純資産	4,063	4,942
連結純資産に含まれる外部出資者の持ち分	5,042	4,830

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、貸借対照表（3ページ）、注記1、8、11、12。ここでは使途制限付き現金と借入金返済用預金を合算した。借入金の額は帳簿価額であり、契約上の元本額ではない。子会社の償還可能な持ち分は、負債や恒久的な純資産とは別に表示されている。

売掛金の増加は、請求額の増加と回収時期に関する経営陣の説明と一致する。棚卸資産はほとんど変わらなかった。交換部品と備品は1,100万ドル増え、燃料と原材料は500万ドル減った。無形資産は権利など形のない資産を指し、全体では700万ドル減と、ほぼ横ばいだった。注記16によると、AESが事業化は難しいと判断した米国の開発事業について、無形資産と資産計上した開発費を合計3,800万ドル償却した。ただし、この金額が2つの区分にどう分かれるかは示されていない。この償却は、開発中の事業の一部が、使える発電所になる前に頓挫し得ることを示す。

建設、買収、減価償却、現金の支出を伴わないその他の動きは、いずれも設備の残高に影響する。現金支出34億1,000万ドルという項目だけでは、残高の変化を説明できない。AESは設備投資について、7億6,100万ドルの未払額も報告した。これは、設備や建設の費用を、現金を支払う前に計上した額だ。

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、3ページと9ページ、注記2（15ページ）、注記16（40ページ）。

通常の仕入先への未払金とその他の負債は、同じ方向には動かなかった。買掛金は増えた一方、未払費用とその他の流動負債は7億ドル減り、その他の固定負債は4億300万ドル減った。提出書類には、これらの幅広い残高について、勘定ごとの完全な説明はない。ただし、キャッシュフロー計算書から支払いの結果は分かる。買掛金とその他の流動負債を合わせると、3,400万ドルの現金を使った。したがって、仕入先への買掛金が増えたことだけで、同額の現金が手元に残ったとはいえない。

AESに帰属する純資産が増えた主な理由は、計上した利益だ。利益剰余金は7億8,800万ドル増えた。これは、上半期の利益9億1,300万ドルから、同期間に決議した配当1億2,500万ドルを差し引いた動きを反映する。実際に支払った現金配当はこれより多く、2025年12月に決議した配当も含まれていた。ヘッジ取引と為替の動きにより、その他の包括利益累計額も改善した。この項目には、当期の利益に含めない一部の評価額の変化が記録される。

株式数は利益の回復にほとんど影響しなかった。希薄化後の加重平均株式数は712百万株から715百万株に増えた。損失を計上した2025年の計算には、株式数を増やし得る報酬株式は含まれていなかった。実際の普通株発行済み株式数は、前年末から6月までに約956,000株増えた。主な理由は自己株式の交付だ。AESは第2四半期に、公表済みの自社株買い計画に基づく購入はなかったと報告した。株式数の小幅な増加が、利益回復を引き起こしたわけではない。

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、3、6、8、81ページ、注記20、パートIIの項目2（92～93ページ）。純資産と株式数の増減に関する照合は「計算に関する注記」のCに示す。

6．連結現金残高から見える以上に、借り換え手段の確保が重要だ

AESには資金調達の余地があるが、現金の大半は親会社より下位の子会社が保有している。6月30時点の連結ベースで使途に制限のない現金18億ドルのうち、親会社と対象となる持株会社が保有していたのは4,300万ドルだけだった。残りは事業子会社が保有し、貸し手、規制当局、共同出資者によって資金の移動が制限される場合がある。

AESが独自に定義する、一般に公正妥当と認められた会計基準によらない指標「親会社の資金調達余力」は18億3,400万ドルだった。内訳は、現金残高4,300万ドルと、利用可能な融資枠17億9,100万ドルだ。資金にアクセスできる規模を知るうえで役立つが、ほぼ全額が借入可能額だった。コマーシャルペーパーは、短期金融市場の貸し手から資金を借りる手段だ。その返済に備える枠として同じ銀行の融資枠を使うため、別に利用できる資金が増えるわけではない。6月30時点でコマーシャルペーパーの借入残高はなかったが、上半期の日々の平均借入額は8億9,100万ドルだった。これは、現金が入るまでの間、短期資金の調達が重要であることを示す。

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、注記8（23～25ページ）と「親会社の資金調達余力」（80～82ページ）。

6月30時点では、流動負債が流動資産を計算上21億7,500万ドル上回った。近く支払う必要がある額85億7,800万ドルに対し、流動資産は64億300万ドルだった。そのため、当面の支払いには、代金の回収、継続的な借り入れ、借り換えが重要になる。間近の資金負担は、事業と仕入先に集中している。事業向け融資の一部は、つなぎ融資だ。AESは、見込まれる事業出資者からの支払い、税額控除の譲渡代金、または長期資金が入るまで、一時的に借り入れる。

債務・融資枠	2026年6月30日時点の金額（百万米ドル）	返済時期など
親会社に返済義務があるタームローン	300	12月2026
流動ノンリコース債務（ファイナンス・リースを含む）	3,162	主に今後12カ月以内。契約条件違反分を含む
仕入先からの資金調達	826	全額が1年以内に期限到来
ベルフィールド2の建設・税額控除つなぎ融資（ノンリコース債務に含む）	1,400	2026年と2027年
マラフの税額控除つなぎ融資（ノンリコース債務に含む）	212	4月2027

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、注記8、流動性に関する説明、22～25ページおよび75～76ページ。末尾の2行は債務の内訳に含まれる大きな項目であり、最初の3行に加算する別の金額ではない。提出書類では、ベルフィールドの借入額を14億ドルに丸めている。

AESは親会社の返済時期を分散するために手を打った。6月には、2029年満期で利率5.20%の社債6億ドルと、2033年満期で利率5.75%の社債4億ドルを発行した。調達資金は、別のタームローン5億ドルの返済にも充てられた。新たな社債の契約上の年間利払いは合計5,420万ドルとなる。これは発行費用やその他の資金調達上の影響を含める前の計算だ。返済期限は先に延びたが、その資金には引き続き費用がかかる。

その後の出来事により、融資枠の期限にも余裕ができた。AESは8月5日、15億ドルの融資枠の期限を8月2027年から8月2028年に延長した。別の3億ドルの融資枠も、通常の契約締結条件を満たせば、期限が12月2026年から12月2027年に延びる予定だった。こうした延長は資金を借りられる状態を支える。ただし、未使用の融資枠が手元資金に変わるわけではなく、別途必要な12月2026年のタームローン返済もなくならない。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、注記8。2026年8月5日付Form 8-K、項目1.01。利払い額の計算：6億ドル × 5.20% + 4億ドル × 5.75% = 年間5,420万ドル。

資金調達にはすでに大きな費用がかかっている。上半期の支払利息は6億9,400万ドルから7億2,100万ドルに増えた。さらに2億2,700万ドルの利息は、すぐに利益から差し引かず、建設費に算入した。仕入先からの資金調達にかかる加重平均金利は、6月30日時点で6.37%だった。総債務の約99億ドルには変動金利が適用される。AESは現在と今後のプロジェクト借入について、最大95億ドルを対象とする金利ヘッジ契約を結んでいた。ただし、一部の契約は後から効力を持つため、現在の利払いがすべて守られているわけではない。

AESは6月30日時点で、親会社の借入契約の条件を守っていた。一方、子会社には1,900万ドルの債務について技術的な契約違反があった。これは支払いを怠ったのではなく、融資契約の別の条件に違反したことを意味する。これによって親会社の債務が債務不履行になったわけではない。それでも、問題を抱えたプロジェクトから親会社へ資金を送れなくなったり、約束した資金支援が必要になったり、AESの投資価値が下がったりする可能性はある。

親会社には43億7,000万ドルの保証と約束があった。この金額には別途報告された信用状を含まない。また、連結対象の一部のプロジェクト会社では、決められた段階に達すると追加で31億ドルの出資が必要になる可能性がある。これらは条件次第で生じる負担であり、貸借対照表の債務にそのまま足す現在の借入ではない。貸し手の請求先が主に個々の子会社に限られていても、プロジェクトを計画どおり進め、資金を確保し続けることが重要な理由はここにある。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、注記1、8、9、53、76、78、81～82ページ。リース債務は「計算上の注記」のDで説明する。

7．新たな所有者は事業拡大を支え得るが、成否を決めるのは各プロジェクトの採算

買収案は、利益の改善だけでは解消していない資金調達の問題に対応するものだ。経営陣は取引の発表時に、この選択を2027年以降の成長に必要な資金と明確に結び付けた。別の道を選べば、配当の削減または廃止や、大規模な新株発行が必要になる可能性が高いと説明した。

グローバル・インフラストラクチャー・パートナーズとEQTが率いる企業連合は、AESの買収に合意した。CalPERSとカタール投資庁も参加する。企業連合は、買収資金の全額を自己資本で賄い、買収に伴う追加借入は行わない方針を示した。既存株式の買い取り自体は、AESの建設事業に資金を入れることではない。事業上の狙いは、今後の資金調達の判断を支えられる新たな所有者を迎えることにある。

出典：AESの買収発表、2026年3月2日。SECに提出された取引説明資料、「取引の概要」。これらは表明された目的と資金調達方針であり、すでに実現した事業成果ではない。

承認手続きは進んでいる。株主は6月26日に取引を承認した。四半期報告書の提出後、AESは8月27日に米国の対米外国投資審査で承認を得たことを、9月17日にはオハイオ州の公益事業規制当局から承認を得たことを公表した。9月日の提出書類には、なお必要な規制当局の承認とその他の取引完了条件が記載されていた。Form 10-Qは、取引完了を2026年後半または2027年初めと見込んでいた。本稿では、取引が完了したものとして扱わない。

取引が完了するまで、一定の買収、資産売却、追加借入には、例外を除いて買い手の同意が必要となる。またAESは、上半期の合併関連費用2,700万ドルを調整後EBITDAから除外した。取引が保留中の間、こうした制約によりAESが選べる行動は狭まる。取引が成立しなければ、多くの取引費用は支払いが必要なままで、建設事業にも引き続き資金が要る。定められた条件で契約が終了した場合、AESは約3億2,100万ドルを支払う可能性がある。これは条件付きの契約上の支払いであり、計上済みの損失ではない。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、注記1と合併に関するリスク要因、11ページおよび91～92ページ。8月27日付Form 8-K、項目8.01。9月17日付Form 8-K、項目8.01。

所有者が変わっても、プロジェクトの収益を左右する事業上の条件は変わらない。税額控除が使えれば、最終的に顧客の電気料金で賄う必要がある資金は減る。ただし、控除の対象になるかどうかは、着工日や設備の調達先に以前より大きく左右される。米内国歳入庁（IRS）の説明によると、2026年7月4日より後に建設を始める風力・太陽光発電設備が該当するクリーン電力投資税額控除を受けるには、2028年より前に運転を開始しなければならない。禁止対象の外国事業体からの物品などによる実質的な支援には、別の制限もある。米財務省とIRSは2月2026に暫定的な計算指針を出した。

AESは、税額控除の条件を満たす着工の取り決めを活用し、受注済みの事業を守ってきたとしている。また、2026～2027年に運転開始を予定する米国の蓄電プロジェクトに必要な電池をすべて契約で確保しており、調達先のほぼすべては米国か韓国の企業だ。これらは具体的な備えとなる。その効果は、各プロジェクトが期限、調達先、その他の適用条件を満たせるかにかかっている。税額控除を受けられなくなったり、その譲渡が遅れたりすれば、AESや提携先が出す資金が増え、つなぎ融資の返済までの期間も延びる可能性がある。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、供給網と税制に関する説明、65～68ページ。IRSのForm 3468記入要領、クリーン電力投資税額控除。IRSの指針発表、2026年2月12日。IRSの指針は暫定的なもので、AESの提出書類によると、包括的な指針はまだ出ていなかった。

天候によって、電力価格の上昇が費用増につながることもある。AESのコロンビアの水力発電事業は、卸売市場での販売量と価格の上昇から恩恵を受けた。チボール貯水池の水位も上半期は高い状態が続いた。ただし、顧客との契約で約束した量を発電できなければ、値上がりした市場で不足分の電力を買う必要が生じ得る。AESの火力、太陽光、風力の設備は不足をある程度補えるが、重要なのは地域の電力価格が上がるかどうかではなく、契約上の供給量に対して実際に使える発電量だ。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、水量に関する説明、66～67ページ、および商品価格リスク、83～84ページ。

法律・規制に関する負担は、すでに計上した金額を上回る可能性がある。AESは請求などに備えて1,600万ドルを計上し、それとは別に、見積もりが可能で発生する可能性が十分にある追加損失を9,600万ドル～1億7,000万ドルと開示した。この範囲には、計上済みの金額と、扱いが確定していない法人税上の項目は含まれない。環境汚染の浄化については、別途100万ドルを計上し、見積もり可能な追加負担を100万ドル～500万ドルとした。見積もれない案件もあるため、これらの開示額が損失総額の上限を示すわけではない。

資金計画の穴埋めに充てるべきではない、将来の資金流入の可能性もある。アルゼンチンに対するAESの仲裁判断による受取額は約7億3,300万ドルで、これに発生済みの利息が加わる。アルゼンチンは判断の取り消しを求めており、審理は3月2027に予定されている。アルゼンチンが銀行保証を差し入れなかったため、条件付きで認められていた強制執行の停止は解除された。それでもAESは、いつ、どれだけ回収できるかは不確実だと開示している。仲裁で認められた金額は、現在の建設に使える現金ではない。

出典：2026年第2四半期のForm 10-Q、注記9、26～27ページ、および「法的手続き」、89～90ページ。

8．AESの次の課題は、建設中の設備から得る現金を手元に残すこと

AESの事業収益は改善したが、事業拡大にはなお資金調達とプロジェクトの着実な完成が欠かせない。電力料金を通じた費用回収と開発サービスは、利益の改善に大きく貢献した。稼働中のプロジェクトと契約先が明らかな顧客は、建設事業の事業上の土台となる。残る制約は、プロジェクトの稼働前に必要な現金と、稼働後に他の出資者と分け合う現金の額だ。

買収案の新たな所有者は、その資金を継続して確保しやすくする可能性がある。それでも事業の成否は、プロジェクトを完成させ、税額控除の対象条件を守り、顧客からの代金と税額控除の譲渡代金を受け取り、無理のない条件でつなぎ融資を借り換えられるかにかかっている。提携先への支払い後にAESに入る現金が増えれば、事業拡大によって同社の財務状態が改善しているという見方を強める。完成の遅れ、税制上の恩恵の喪失、契約取引や卸売取引で得られる利益の減少は、逆に必要な資金を増やす。

報告の根拠と計算上の注記

報告の根拠：対象の提出書類は、2026年6月30日に終了した四半期についてAESコーポレーションが2026年8月4日に提出した、未監査の連結Form 10-Qである。CIKは0000874761、受付番号は0000874761-26-000144。第2四半期の比較対象期間は4月1日～6月30日、上半期の比較対象期間は1月1日～6月30日。財政状態の比較には2025年12月31日と2026年6月30日を用いた。その後の動きは、2026年10月14日までに確認できた一次資料に限る。金額は米ドルで、通常は会社が百万ドル単位に丸めた値である。

AESが支配する子会社は連結対象とし、グループ内の取引は相殺する。AESが支配していないものの大きな影響力を持つ投資先については、通常、売上高の全額ではなく、利益のうちAESに帰属する分を反映する。本稿では、株主に帰属する利益、連結全体の利益、親会社が使える資金をそれぞれ区別している。提供された提出書類は、SECの提出情報と原本に埋め込まれたXBRLデータを使い、単位、日付、連結全体と事業部門の区別を含めて照合した。

出典：SECの提出書類ヘッダーと受付記録。2026年第2四半期のForm 10-Q、表紙と注記1。

計算上の注記：A．報告上の利益から経営陣が示す調整後EBITDAへの計算。

表は連結純利益から始め、AESが公表した調整表に沿っている。プラスの調整額は出発点の金額に足し、マイナスの調整額は差し引く。EBITDAでは、資金調達費用、税金、資産の使用に伴う費用を除く。その後の調整では、どの事業の利益を対象とするか、どの利益や費用を含めるかも変わる。これは税引き前の業績を示す指標であり、調整後の税引き後利益ではない。

上半期の調整表・百万米ドル	2025	2026
報告上の連結純利益・損失	-223	662
法人税費用を加算・税効果を減算	184	-13
支払利息を加算・受取利息を減算	555	591
減価償却費・償却費・資産除去費用の時の経過に伴う費用を加算	691	867
EBITDA小計	1,207	2,107
子会社の他の株主に帰属する分を除外	-387	-431
関連会社の利息・税金・減価償却費を調整	81	85
施設運営権契約による受取利息を戻し入れ	29	27
金融商品の未実現損失を除外	132	20
為替の未実現利益を除外	-3	-8
売却・買収の調整（リース開始を含む）	167	-156
減損の調整	-54	34
債務の消滅・再編の調整	12	20
組織再編費用	88	0
合併費用	0	27
経営陣が示す調整後EBITDA	1,272	1,725

施設運営権契約では、施設の建設代金として受け取るべき金額に利息が付く場合がある。AESは、その受取利息を調整後の業績指標に含めている。「未実現」とは、対象となる取引が決済される前に記録した価値の変動を指す。開発サービスによる利益と、実際に確定した電力市場の影響も含めたままにしている。

出典：2026 第2四半期 Form 10-Q、調整後EBITDAの調整表、59～60ページ。

計算に関する注記：B．利益、建設投資、資金調達と現金の動きのつながり。

次の調整表では、連結利益を起点にキャッシュフロー計算書の数値を確かめる。「その他の調整」には、開示された残りの現金を伴わない調整や分類上の調整をまとめた。税額控除の譲渡による収入は二重に数えていない。

営業活動による現金の調整表・百万米ドル	上半期 2025	上半期 2026
連結純利益・損失	-223	662
減価償却費・償却費・資産除去債務の調整	691	867
事業持分の売却益を除外	-69	-209
外部の事業投資家に配分した税額控除の譲渡分	212	496
開示されたその他の利益・現金の調整	755	326
営業資産・負債の増減による現金の動き	155	105
営業活動による現金収入	1,521	2,247

以下の内訳は、利益に何を足し戻し、何を差し引いたかを示す。現金の出入りの時期に関する行では、プラスは現金が増えたこと、マイナスは現金を使ったことを意味する。

営業活動による現金の内訳・百万米ドル	上半期 2025	上半期 2026
排出枠の使用に伴う費用	178	94
デリバティブ損失	71	23
蓄電池のリース開始時の損失	208	44
減損費用・戻し入れ	-95	42
為替差損・差益	24	-4
繰延税金の調整（AESへの税額控除譲渡分を反映）	149	26
AESが報告したその他の調整	220	101
その他の利益・現金の調整合計	755	326
現金の出入り：顧客への売掛金	26	-206
現金の出入り：棚卸資産	-29	-36
現金の出入り：前払金・その他の流動資産	198	578
現金の出入り：その他の資産	75	81
現金の出入り：買掛金・その他の流動負債	-116	-34
現金の出入り：未払税金	-82	-264
現金の出入り：その他の負債	83	-14
営業資産・負債の増減による現金の動き合計	155	105

ここでいうフリーキャッシュフローは、営業活動による現金収入から、投資活動に計上された設備投資を差し引いた額である。2026は22億4,700万ドル − 34億900万ドル = -11億6,200万ドル、2025は15億2,100万ドル − 25億8,600万ドル = -10億6,500万ドルとなる。財務活動に計上された、資金調達を伴う設備投資の支払い5,800万ドルと2,100万ドルは、それぞれ含まない。その支払いも差し引くと、-12億2,000万ドルと-10億8,600万ドルになる。買収費用と排出枠の購入費用も含まないため、投資に必要な資金のすべてを示す額ではない。

資金調達に伴う現金の動きは営業活動による現金に含まれないため、別に計算する。

財務活動による現金の調整表・上半期 2026、百万米ドル	現金への影響
当座借入金（返済額を差し引いた額）	844
コマーシャルペーパーの返済純額	-79
会社に返済義務が及ぶ借入金（返済額を差し引いた額）	500
会社に返済義務が及ばない借入金（返済額を差し引いた額）	704
仕入先からの資金調達（返済額を差し引いた額）	221
借入金・仕入先からの資金調達の純額小計	2,190
他の投資家からの出資・持分売却代金・優先株発行代金	716
他の投資家への現金分配	-1,238
普通株の配当	-251
資金調達手数料	-65
資金調達を伴う設備の支払い	-58
その他の財務活動	-53
財務活動による現金収入の純額	1,241

他の投資家からの資金7億1,600万ドルの内訳は、出資1億2,800万ドル、持分の売却3億600万ドル、優先株の発行2億8,200万ドルである。

現金の動き全体・上半期 2026、百万米ドル	金額
期首の現金（使途制限付き残高を含む）	2,162
営業活動による現金収入	2,247
投資活動による現金支出	-3,263
財務活動による現金収入	1,241
為替の影響	-4
期末の現金（使途制限付き残高を含む）	2,383

期末の現金の内訳は、使途制限のない現金18億ドル、使途制限付き現金5億3,000万ドル、債務返済のための準備金とその他の預け金5,300万ドルである。期首の対応する金額は、それぞれ13億8,200万ドル、6億9,100万ドル、8,900万ドルだった。

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、8～9ページおよび注記1（12ページ）。

計算上の注記：C．貸借対照表と持分の確認。

6月30日現在、総資産542億3,800万ドルは、負債414億1,400万ドル、償還可能な子会社持分30億5,200万ドル、資本97億7,200万ドルの合計と一致する。12月31日現在も、517億6,800万ドル＝398億3,900万ドル＋28億2,400万ドル＋91億500万ドルとなる。資産と負債・資本の関係を正しく示すには、償還可能な子会社持分を別に加える必要がある。

AES株主資本の増減（単位：百万米ドル）	2025年12月31日	上半期の増減	2026年6月30日
普通株式勘定	9	0	9
払込資本	5,904	-16	5,888
利益剰余金	641	788	1,429
その他の包括損失累計額	-698	95	-603
自己株式（取得原価）	-1,793	12	-1,781
AESに帰属する資本合計	4,063	879	4,942

払込資本は、他の子会社持分所有者との取引で700万ドル、株式を使った給付制度に関する会計処理で差し引き900万ドル減少した。払込資本には、所有者からの拠出と関連する調整が含まれる。利益剰余金は、過去の利益の累計から宣言済みの配当を差し引いた額で、利益9億1,300万ドルから宣言済み配当1億2,500万ドルを差し引いた分だけ増加した。その他の包括利益は、主にヘッジの価値の変動により9,400万ドル増えた。これに持分に関する100万ドルの振り替えが加わり、累計残高の変動は9,500万ドルとなった。

他の所有者の持分は、2つの区分について以下のように増減する。これらには現金の動きを伴わない項目も含まれる。そのため、分配額と拠出額は、キャッシュフロー計算書に記載された現金の支払額と受取額とは異なる。

他の所有者の持分・2026年上半期（単位：百万米ドル）	償還対象外の持分	償還可能持分
期首残高	5,042	2,824
割り当てられた損失	-214	-37
その他の包括利益	21	0
分配	-841	-103
AESによる他の所有者の持分取得	-29	-1
拠出	561	63
持分の売却	120	194
優先株式に関する計上額	170	112
期末残高	4,830	3,052

発行済み普通株式は1,140株増え、自己株式は954,796株減った。これらを合わせると、流通株式数が712,201,777株から713,157,713株へ955,936株増えたことを説明できる。自己株式の減少は、株式が再び市場に出たことを意味する。2025年の一株当たり損益（EPS）の計算では、償還価値に関する追加の1,000万ドルの調整により、上半期に普通株主に帰属する損失が4,900万ドルから5,900万ドルに増えた。2026年には、これに相当する調整はなかった。

出典：2026年第2四半期のフォーム10-Q、3ページと6ページ、注記11、12、20。

計算上の注記：D．リース債務と計算方法。

AESは、資産を借りて使用料を払う側でも、発電能力や蓄電池を貸して料金を受け取る側でもある。四半期報告書のリース注記にある将来の受取額は、AESが支払う義務のある額ではない。2025年12月31日時点の直近の年間支払予定表には、返済を特定の事業などに限るノンリコース債務に含まれるファイナンスリース債務7億3,500万ドルと、その他の負債に含まれるオペレーティングリース債務4億3,000万ドルが示されている。予定されていた2026年の支払額は、それぞれ3,600万ドルと5,000万ドルだった。これらは年末時点の予定表の金額であり、6月30日時点に更新された支払期限別の見通しではない。フォーム10-Qには、上半期に当初の現金支払いなしで新たに計上したオペレーティングリースとファイナンスリースが1億2,000万ドルあったと記されている。

出典：2025年のフォーム10-K、注記15の借り手側の残高と支払期限別の表。2026年第2四半期のフォーム10-Q、9ページと注記10。

成長率は、前年同期からの増減額を前年同期の額で割って求める。利益率は、示した利益を売上高で割った割合である。パーセンテージポイントの変化は、その割合どうしを引いて求める。例えば、上半期の営業利益率、つまり売上高のうち営業利益として残った割合の改善幅は、13億3,200万ドル÷66億200万ドルから8億9,400万ドル÷57億8,100万ドルを引いた値で、四捨五入すると4.7パーセンテージポイントとなる。「計算値」と記した金額は、報告書に載った四捨五入後の数値から求めているため、会社の四捨五入前の記録を使った計算とはわずかに異なる場合がある。

この報告書は一般的な情報提供と事業分析を目的とする。投資助言ではない。