托爾兄弟新社區帶動訂單成長，但購屋優惠侵蝕獲利

托爾兄弟開設新社區帶動訂單，但優惠措施侵蝕利潤

托爾兄弟興建並銷售豪宅，包括買家可在動工前選擇設計的住宅，以及可較快入住的住宅。在截至2026年7月31日的第三財季，新社區帶動淨訂單增加5%；但公司交付的住宅減少，並對找到買家前就已動工的住宅提供更多優惠，使淨利潤下降24%。擴張帶來更多生意，同時需要投入更多資金，每一美元住宅銷售額帶來的利潤也減少。

資料截至2026年10月20日，以紐約日期為準。財務業績涵蓋至7月31日；下文討論的較近期資料包括公司於9月發布的公告，以及截至10月15日的房貸利率資料。

1. 社區增加帶動訂單，但各社區平均銷售速度放緩

托爾兄弟的訂單成長，主要來自開設更多銷售住宅的社區。截至7月底，仍在銷售的社區有471個，高於一年前的420個。淨簽約量增長較慢；管理層表示，每個社區的簽約量下降約5%。客戶仍在買房，但平均而言，每個社區取得的已簽約購屋訂單減少。

合約是購買住宅的協議。托爾兄弟通常要到將住宅及產權交給買家時，才把銷售計入營收。因此，訂單反映未來生意，交屋量則解釋當期的住宅銷售營收。淨簽約量已扣除取消的合約，包括較早期間簽訂後又取消的合約。

營運指標	第3季，2025財年／2025年7月31日	第3季，2026財年／2026年7月31日
季末銷售中社區	420	471
當季淨簽約住宅數	2,388	2,508
季末已簽約未交屋住宅數	5,492	5,312
未交屋合約金額，百萬美元	6,376.2	6,238.5

未交屋訂單，也就是已簽約但尚未交屋的住宅，仍少於一年前。部分原因是托爾兄弟增加了先建後售住宅：公司在找到買家前便開始興建。這些住宅可能在同一季售出並交屋，因此未必會出現在季末未交屋訂單中。所以，單看未交屋訂單減少，無法衡量需求的全部變化。

更直接的證據呈現不同方向：總訂單增加，但每個社區的銷售減弱。公司在2026財年開始時有4,647戶已簽約未交屋住宅，一年前則有5,996戶。起初可供交付的住宅較少，有助解釋後來的交屋量下降。施工加快抵銷了部分影響，但不足以補回所有減少的交屋量。

資料來源：托爾兄弟2026財年第3季的 Form 10-Q 季報，附註1，第7至8頁，以及管理層討論與分析，第29至34頁。每個社區簽約量的降幅是管理層披露的比較結果，並非僅以季末社區數計算。

2. 交屋減少、優惠增加，壓低住宅興建業務利潤

即使不計公寓投資，利潤下降的根源仍在住宅興建業務。托爾兄弟當季交付2,662戶住宅，低於此前的2,959戶。交屋平均售價由$973,600升至$996,400，因為售出的住宅組合中，價格較高的住宅增加，尤其是在太平洋及中大西洋地區。因此，平均售價既反映客戶購買了哪些住宅，也反映住宅的售價。

住宅銷售營收下降7.9%。同時，先建後售住宅的優惠，減少了托爾兄弟每筆銷售可留下的收入。這類優惠在交屋時計入營收的扣減。住宅銷售毛利率，也就是扣除住宅帳列成本後，營收中剩下的比例，由25.6%降至23.9%。

開設更多社區也推高了薪資、佣金和銷售中心成本。儘管營收下降，銷售、一般及行政費用仍增加4.9%，達2億6,610萬美元。這些費用占住宅銷售營收的10.0%，高於一年前的8.8%。公司一面負擔更大的銷售網絡，一面完成較少的銷售。

合併業績，百萬美元；比率及每股盈餘除外	2025財年第3季	2026財年第3季	2025財年前9個月	2026財年前9個月
住宅銷售營收	2,881.0	2,652.5	7,428.2	7,019.9
總營收	2,945.1	2,658.8	7,543.3	7,335.6
營業利潤	487.7	359.2	1,156.5	924.8
總營收營業利潤率	16.6%	13.5%	15.3%	12.6%
淨利潤	369.6	280.1	899.8	751.7
總營收淨利率	12.6%	10.5%	11.9%	10.2%
稀釋後每股盈餘，美元	3.73	2.97	8.95	7.87

資料來源：2026財年第3季的 Form 10-Q 季報，合併損益表，第3頁；管理層討論與分析，第30至33頁。營業利潤率是總營收中扣除營業成本與費用後留下的比例；表中比率依未經四捨五入的申報金額計算。單季與前9個月的業績分別比較。

各地區的業績顯示疲弱之處。南部和山區合計占合併營業利潤降幅約72%。兩地區的交屋量都減少，住宅銷售毛利率也下降。南部的佛羅里達州訂單較強，山區需求也在改善，可能為業績回升提供途徑；但這些訂單當時尚未帶動當期獲利回升。

太平洋地區顯示，解讀平均售價時需要留意住宅組合。雖然交屋量下降11%，住宅銷售營收卻大致持平，因為交付住宅的平均售價提高了14%。與此同時，淨簽約住宅數下降5%。售出較昂貴的住宅支撐了當期營收，但不足以證明整個地區的需求轉強。

資料來源：2026財年第3季的 Form 10-Q 季報，附註15，第24頁，以及各地區的管理層討論與分析，第43至45頁。72%的占比使用申報的部門營業利潤計算，並在合併業績的分母中計入公司層級的調節項目。

比較各年同一季度，可見毛利率持續下滑。2024財年第3季申報的住宅銷售毛利率為27.4%，2025財年為25.6%，2026財年為23.9%。存貨減記會降低土地或住宅的帳列價值。管理層計算的調整後毛利率剔除了這些費用及利息。即使按這種算法，毛利率仍由2025財年的27.5%降至2026財年的25.6%。調整後的數字沒有改變業務上的發現：托爾兄弟每一美元住宅銷售額帶來的毛利減少。申報毛利率與調整後毛利率的具體計算，列於下方附註。

資料來源：2025財年第3季業績，合併損益表及毛利率調節表；2026財年第3季的 Form 10-Q 季報，第3頁及第9至10頁；2026財年第3季業績，非公認會計原則數字調節表。

回購股票減輕了每股盈餘的降幅。當季平均稀釋後股數為94.445百萬股，已計入員工獎酬可能帶來的股數影響；這比此前的99.170百萬股減少4.8%。淨利潤下降24.2%，申報的稀釋後每股盈餘則下降20.4%。股數減少，讓剩餘利潤分配到較少股票上，並未改善營業獲利。有效稅率由26.0%降至25.3%，也提供了一些支撐，主要原因是股票薪酬帶來較多額外稅務利益。

資料來源：2026財年第3季的 Form 10-Q 季報，附註8及11，第16頁及第19頁，以及管理層討論與分析，第33頁。

3. 豪宅買家的財力提供支撐，但房貸利率上升仍有影響

托爾兄弟有證據顯示客戶財力穩健，但銷售條件也明顯承壓。管理層在8月19日表示，第3季買家中有1分之一以現金付款。使用貸款的購屋交易，平均貸款與房價比率為69%，意思是買家的貸款約占住宅價值的2分之二。

管理層的做法是趁先建後售住宅仍在施工、買家還能選擇部分設計時，及早把房子賣出。每個社區已完工但未售出的住宅，從財年開始時的2.8戶，降至7月的1.9戶。新簽合約的優惠平均占原定售價的7.5%，低於此前一年約8%的水準。這些是正面跡象；但新合約的優惠與已交屋住宅的毛利率，衡量的是銷售過程中不同階段的情況。

資料來源：2026年8月19日的業績電話會議逐字稿，第5頁。這些是管理層提供的營運指標。

這項策略滿足2種需要。已在施工的住宅，可以吸引無法等待完全客製化住宅的買家。及早售出，也能縮短托爾兄弟為已完工但未售出的住宅提供資金的時間。不過，申報文件指出，先建後售住宅的毛利率通常低於按訂單興建的住宅。因此，交屋加快的好處，也要與促成銷售時放棄的利潤一併衡量。

資料來源：2026財年第3季的 Form 10-Q 季報，「我們的營運環境與當前展望」，第31頁。

一家競爭對手稍後公布的業績，再次顯示多賣住宅與維持利潤之間的差別。在截至8月31日的一季，萊納公司公布的交屋平均售價為$372,000，新訂單下降9%。管理層表示，公司透過優惠和調整價格來維持銷售量，並讓施工保持效率。萊納公司的平均售價遠低於托爾兄弟，因此，這顯示業界面臨更廣泛的競爭壓力，不能用來直接比較兩家公司的毛利率。

資料來源：萊納公司2026年9月16日公布的業績，管理層評論，以及截至2026年8月31日當季的住宅興建業績。

托爾兄弟該季結束後，貸款環境變得更艱難。房地美公布的30年期固定房貸平均利率，從7月30日的6.66%升至10月15日的7.40%，上升0.74個百分點。這項全國指標並非每位托爾兄弟客戶實際支付的利率。不過，利率上升會增加潛在買家的借款成本，也可能使公司更難持續縮減優惠。托爾兄弟較富裕的客戶群提供一定支撐，但公司每個社區銷售放緩，也顯示這種支撐並不完全。

資料來源：房地美2026年的房貸利率歷史資料，7月30日及10月15日的數據。對托爾兄弟的影響屬於分析判斷，並非公司申報的7月之後訂單變化。

4. 出售公寓業務釋出資金，但虧損和擔保責任仍在

出售公寓業務為托爾兄弟帶來現金，但公司仍承擔租賃物業相關風險。管理層表示，此舉旨在釋出資金，並專注於核心住宅興建業務。將 Apartment Living 業務約一半的物業組合及其營運平台出售給甘迺迪威爾遜的交易，在2026財年第1季大致完成，帶來約3億3,000萬美元的現金淨收入。

這筆交易也使先前列為待售的資產和負債退出帳面。這兩類年末資產負債表項目分別包含4億2,100萬美元的資產及1億7,220萬美元的負債；截至7月31日，兩者均為零。就會計處理而言，已出售的業務仍列在持續營運中，因此前後兩年的損益表都包含其影響。

資料來源：2025年9月18日的交易公告，載有管理層所述目的；2026財年第3季的 Form 10-Q 季報，附註1，第8頁，載有實際完成情況、所得款項及會計處理。

托爾兄弟透過合資企業，與合作夥伴共同持有部分物業業務。閱讀這些業務的出售收益與價值減記時，需要把兩者放在一起看。在第3季，托爾兄弟從2筆租賃物業合資交易取得3,840萬美元收益，但其他租賃投資的3,960萬美元減記略高於這筆收益。減記表示托爾兄弟當時不再預期能收回數項投資的全部帳列價值。適用時，其估值參考了預計出售條件及仲介商意見。

托爾分佔合資企業稅前業績，百萬美元	2025財年第3季	2026財年第3季	2025財年前9個月	2026財年前9個月
出售持股收益	0.0	3.1	2.7	72.1
租賃合資企業出售物業收益	0.0	35.3	18.2	56.7
租賃合資企業投資減記	0.0	-39.6	0.0	-97.4
合資企業損益總額，含其他業績	-1.0	-3.1	1.7	15.6

前3列單獨列出已披露的交易；其他合資企業業績造成了它們與總額之間的差額。表中只計入托爾已確認、按持股比例分佔的合資企業業績。這些都是稅前金額，並非用來調整淨利潤的項目。

資料來源：2026財年第3季的10-Q表格，附註4，第12頁；附註12，第20頁；以及合併損益表，第3頁。

範圍更廣的資產出售也影響了看似一般的營收項目。前9個月，公寓業務出售物業及土地，帶來2億8,410萬美元營收和2億6,530萬美元成本，產生1,880萬美元稅前收益。這有助於解釋為何總營收的降幅小於住宅銷售營收。附屬業務收入包括公寓出售後確認的1,000萬美元管理費；這筆收入先前延後入帳。另有出售保全監控客戶帳戶所得的390萬美元收益。不應把這些收益視為持續住宅建造業務的利潤有所改善的證據。

資料來源：2026財年第3季的10-Q表格，附註13及15，第21及26頁；以及管理層討論與分析，第32頁。

合資企業投資總額較財年末減少1億1,880萬美元，至9億710萬美元。主要原因是租賃業務投資組合縮小，土地開發投資則增加。截至7月31日，托爾帳上仍有2億9,630萬美元租賃合資企業投資。

對於仍持有的土地、住宅建造及租賃合資企業，托爾估計，其還款及持有成本擔保的最高金額為3億8,890萬美元。這些承諾可能要求托爾代合資企業償還債務，或支付利息和物業稅等費用。已出售的持股另有1億2,250萬美元同類擔保風險；若托爾須履行擔保，甘迺迪威爾森已同意向托爾償付。這些最高金額是潛在資金需求，並非已支付的現金。能否收回款項取決於抵押資產及交易對手。估計金額也未包括完工擔保，以及部分無法估計潛在成本的賠償承諾。退出這項業務可逐步降低資金需求，但最終能收回多少現金，仍取決於剩餘資產的出售及擔保的解除。

資料來源：2026財年第3季的10-Q表格，附註4，第10–13頁。2025年10月的合資企業投資餘額，不包括另外列為待售的持股。

5. 擴增社區使資金持續投入土地與建造工程

庫存增加，吸收了利潤及非現金調整項目起初帶來的大部分資金。托爾在向買家收齊房款前，已先支付土地、開發和建屋費用。其庫存較財年末增加9.1%，達116億5,000萬美元，約占總資產的79%。

增幅最大的是土地及土地開發，而非單純的房屋實體建造。隨著托爾擴大銷售網絡，樣品屋也增加。5月收購阿肯色州的Buffington Homes，另增9個已開始銷售或即將推出的社區，以及約1,500塊自有或可取得的住宅用地。托爾將這筆交易列為資產收購，並表示其整體財務影響不重大。

庫存帳面成本，百萬美元	2025年10月31日	2026年7月31日	增加額
土地、訂金及土地開發成本	7,600.0	8,312.0	712.0
在建住宅，不含上列土地	2,535.2	2,686.7	151.5
樣品屋，含分攤土地成本	543.3	646.8	103.5
庫存總額	10,678.5	11,645.6	967.1

資料來源：2026財年第3季的10-Q表格，附註2及3，第9頁。增減額按未四捨五入的金額計算；列示的各項金額加總後，可能因四捨五入而與列示總額不同。

土地選擇權讓托爾能在一定程度上決定何時再投入資金。在其掌握的約75,500塊住宅用地中，約58%是透過選擇權取得，並非已擁有。多數土地協議不強制托爾購買，但若放棄，可能損失訂金及已投入的開發費用。若完成這些合約，除已付的8億7,240萬美元訂金外，托爾還須支付72億9,000萬美元。這是可能陸續進行的購地支出，並非近期須一次償付的債務。

這種彈性仍有限制。托爾已將額外購地款中的8億4,770萬美元列為負債。尚未取得法定所有權的庫存相關負債總額，從7億5,480萬美元升至8億5,690萬美元，解釋了應計費用增幅的大部分。托爾也就為未來社區掌握的土地，在9個月內認列2,960萬美元沖銷。選擇權可減少前期投入，但計畫改變時仍可能產生損失。此外，托爾對合資企業尚有2億6,900萬美元的出資承諾，主要涉及土地開發合資企業。

資料來源：2026財年第3季的10-Q表格，附註3、4、7及14，第9–10、16及22頁；以及管理層討論與分析，第34頁。土地合約與合資企業出資承諾涵蓋的範圍不同，因此未合併為一筆立即需要支付的現金。

前9個月，儘管利潤下降，帳列營業現金流量仍從3億1,240萬美元升至3億9,210萬美元。改善並非來自大幅減少庫存支出：兩段期間的庫存都吸收了約9億美元現金。最大的有利變化，反而來自應收款、預付費用及其他資產的合計變動；這個項目明確包括租賃及商用物業。出售房貸及客戶訂金也帶來更多現金。

利潤與營業現金的調節，百萬美元	2025財年前9個月	2026財年前9個月
淨利潤	899.8	751.7
非現金調整及合資收益分配淨額	184.7	198.2
庫存耗用現金	-902.8	-900.4
售出房貸減新承作房貸	8.0	69.4
應收款及其他資產，含租賃與商用物業	-12.2	262.5
稅款、客戶訂金、供應商帳款及應計費用淨額	134.9	10.7
營業現金流量	312.4	392.1

與物業有關的現金變動值得留意，因為托爾當時正在出售公寓業務資產。2億6,250萬美元流入額混合了物業交易與其他資產的變動，無法單獨看出從住宅買家收取的款項。因此，營業現金流量增加，仍不足以完整反映持續住宅建造業務產生的現金。

客戶訂金有所幫助，因為買家在交屋前支付了更多款項。另一方面，供應商帳款及應計費用耗用了230萬美元現金；一年前則提供了1億1,500萬美元。托爾從這些款項付款時間取得的現金流量支援大幅減少。這些變化有助於解釋現金與利潤為何走勢不同。

資料來源：2026財年第3季的10-Q表格，現金流量表，第6頁；附註1及16，第8及28頁；管理層討論與分析，第36–37頁。合併列示的項目已在計算註記中調節。

以營業現金流量扣除物業、建造及辦公設備的淨購置額計算，自由現金流量為3億1,800萬美元，高於先前的2億5,400萬美元。土地及住宅建造的現金支出已計入營業現金流量，不能再次扣除。這項自由現金流量也包含上文提到的物業相關影響。

其他資產占用的資金少得多。物業及設備淨額增加2,030萬美元至2億9,360萬美元；應收款、預付款及其他資產則減少1,600萬美元至5億3,870萬美元。後者除應收款外，也包括租賃物業權利及保險賠款。申報文件未將設備支出區分為維持現有業務與擴張業務的用途。

資料來源：2026財年第3季的10-Q表格，資產負債表，第2頁；現金流量表，第6頁；附註5，第14頁。自由現金流量採用現金流量表中的設備淨購置額：2026財年為7,403萬1,000美元，2025財年為5,836萬3,000美元。

6. 資金充裕，足以支持計畫，但股東款項超過自由現金流量

托爾有充足的資金籌措能力，但擴張及支付股東的款項，已超過目前的自由現金流量。前9個月，以現金買回庫藏股及支付股票回購相關稅款，合計4億3,490萬美元；已支付股利為7,350萬美元。兩者合計比3億1,800萬美元的自由現金流量高出1億9,040萬美元。

資產出售及合資企業分配款，有助於滿足更廣泛的現金需求。投資活動帶來1億1,630萬美元現金淨流入；一年前則耗用2億4,020萬美元。本期包括出售合資企業持股所得的2億1,950萬美元，以及從合資企業投資收回的1億420萬美元；同時，對合資企業新投入1億2,910萬美元，並以7,400萬美元淨額購置設備。償還貸款淨額另耗用1億8,210萬美元。計入所有營業、投資及籌資活動後，含受限制現金在內的現金減少2億870萬美元。

可用資金仍相當充裕。截至7月31日，托爾持有10億5,800萬美元現金及約當現金，循環信用額度另有約22億4,000萬美元可用，且沒有未償還的循環額度借款。上述現金餘額不包括受限制現金。公司將循環信用額度的到期日延至2031年2月，並把6億5,000萬美元定期貸款的大部分延至同月。

資料來源：2026財年第3季的10-Q表格，第2及6頁；附註6，第14–15頁；管理層討論與分析，第34–37頁。現金買回股份的金額包括現金流量表所列的相關稅款支付，因此與權益變動表入帳的回購金額不同。

下一筆主要債券到期款為4億5,000萬美元，須於2027年3月支付。之後的債券到期日較為分散，讓托爾有時間收取銷售款項或安排融資。房貸子公司的獨立借款額度較早到期，日期為2026年11月25日。該額度尚有1億2,890萬美元借款未償還，對應1億3,070萬美元待售房貸。這些房貸通常會售予外部機構；這項融資應與支應長期持有土地的債務區分。

未償還優先債券，本金（百萬美元）	合約到期日	合約年利率	推算年度現金利息（百萬美元）
450.0	2027年3月15日	4.875%	21.94
400.0	2028年2月15日	4.350%	17.40
400.0	2029年11月1日	3.800%	15.20
500.0	2035年6月15日	5.600%	28.00

資料來源：2025財年 Form 10-K，附註5，第 F-25–F-27 頁，載有債券條款；2026財年第3季 Form 10-Q，附註6，第14–15頁，以及管理層討論與分析第35頁，確認尚有4批未償還債券，合計17億5,000萬美元，並列出下一筆到期債務。11月2029的還款落在托爾兄弟公司的2030財年。

只要這些債券全部未償還，每年就需支付約8,250萬美元利息。其他借款也會增加利息成本。截至7月31，定期貸款的浮動利率為4.54%；其中1億160萬美元於2月2030到期，另有5億4,840萬美元於2月2031到期。托爾兄弟公司估計，若所有浮動利率債務的利率上升1個百分點，且借款餘額不變，每年利息將增加約820萬美元。

借款產生現金付款義務後，相關成本可能要到較晚才列入損益表。托爾兄弟公司先把符合條件的利息計入開發中的存貨成本，待房屋售出時才認列為成本。在前9個月，存貨利息明細顯示產生了8,930萬美元利息，其中7,520萬美元已列入房屋銷售成本。仍留在存貨中的2億310萬美元利息，將在相關資產售出時影響日後列報的成本。計算調整後毛利率時扣除利息，並不代表企業無須承擔這筆融資成本。

資料來源：2026財年第3季 Form 10-Q，附註3及6，第10頁及第14–15頁；市場風險揭露，第47頁。

托爾兄弟公司表示，公司遵守借款條款。這些條款限制債務相對於財務資源的規模，並要求經指定調整後的股東權益維持最低餘額。租賃負債另有1億4,730萬美元，高於財年末的1億2,830萬美元。這些負債列在應計費用中，未計入融資債務總額。10月2025的租賃明細顯示，2026財年應付2,540萬美元；該明細未計入歸類為待售資產的租賃，也早於其後的租賃變動，因此不是截至7月的最新到期明細。

托爾兄弟公司股東擁有的淨資產，也就是列報的股東權益，從82億7,100萬美元升至85億3,100萬美元。留存盈餘增加的金額，超過回購股份及其他權益變動造成的淨減少額。托爾兄弟公司回購了2.955百萬股，同時透過員工計畫發行0.526百萬股。員工計畫重新發行公司原已持有的股份，回購則從股東手中買回股份。流通在外股數淨減少2.429百萬股。股票薪酬2,770萬美元仍是實際的員工成本，雖然公司在把利潤調節為營業現金流量時將其加回。

資料來源：2026財年第3季 Form 10-Q，第2頁及第5頁，附註6–11，第14–19頁；2025財年 Form 10-K，附註13，第 F-39–F-40 頁，載有當時的租賃明細。股東權益調節表見下文。

過去交付的房屋也會持續產生成本。托爾兄弟公司的保固負債從2億4,840萬美元升至2億5,550萬美元，其中包括為較早年度交付的房屋增提760萬美元。自保負債從2億3,740萬美元升至2億5,750萬美元，預期可從保險及其他途徑收回1億2,500萬美元。這些餘額不能直接互相抵銷：房屋建成多年後仍可能出現索賠，能否收回款項則取決於相關保障範圍及付款方。

訴訟附註指出，管理層認為目前提列的準備足夠，預期不會造成重大不利影響，但未量化額外損失的可能範圍。未認列稅務利益連同利息及罰款合計2,570萬美元；托爾兄弟公司表示，餘額可能在未來一年變動，但沒有估計變動範圍。這些風險不會推翻流動性評估，卻說明帳面股東權益和可用現金不能全數視為可自由分配。

資料來源：2026財年第3季 Form 10-Q，附註5、7、8及14，第14、16及21頁；2025財年 Form 10-K，附註1，「保固與自保」，第 F-13–F-14 頁。

7. 下一項考驗：不靠更大折扣，讓擴大的銷售網絡帶回現金

托爾兄弟公司有資金支持擴張，但利潤能否回升，取決於能否按計畫交屋及銷售條件。管理層在8月預測，第4季將交付3,450–3,550戶，平均交屋價格為$995,000–$1,005,000，調整後房屋銷售毛利率為26.0%。這些預測是在房貸利率其後上升前發布的。公司沒有提供相應的美國一般公認會計原則毛利率預測，因為無法可靠估計未來的存貨減記。

資料來源：2026年8月18日業績及展望，第4季展望及前瞻性非一般公認會計原則指標說明。

管理層表示，以預測交屋量的中間值計算，3,500戶中約有2,700戶來自已簽約待交付的訂單。另有約800戶仍須在該季內完成銷售及交屋。約900戶已完工的預建房屋，加上近1,000戶施工進度已足夠的房屋，為這項計畫提供支持。因此，可供交付的房屋不少，但最後這部分仍須買家及時簽約並完成交易。

資料來源：8月19業績電話會議逐字稿，第7頁。這些數量描述的是管理層在8月的計畫，並非已完成的第4季銷售。

按預測中間值計算，交屋量將比第3季增加約31%。完成更多銷售，可讓銷售及行政成本分攤到更多營收，也能收回先前投入房屋的現金。毛利率變動的影響相當明顯：假設房屋銷售營收為35億美元，毛利率相差1個百分點，在其他費用及稅項變動前，毛利就會相差3,500萬美元。這只是說明業務對毛利率變動有多敏感，並非預測最終結果。

管理層也把計畫中的全財年股份回購額提高至7億美元。9月16的公告另宣布每股派息$0.26，於10月23支付；截至研究資料截止日，這筆款項尚未支付。這些決定顯示，公司在擴張的同時仍計畫向股東付款，因此從交屋及資產出售收回的現金格外重要。

資料來源：8月18業績，股份回購計畫；9月16股息公告，宣派及支付日期。上述毛利率變動影響，按前述交屋量及價格預測的中間值計算。

整體業務仍有利潤，資金也充足；銷售網絡更廣，並正按計畫退出公寓開發。弱點在於，擴張尚未讓每個社區的銷售表現或毛利率回升：更多資金被存貨占用，而每一美元房屋銷售額帶來的毛利減少。若預建房屋能更早售出，且第4季交屋量順利增加，這種情況就會改善。若每個社區的銷售持續偏慢，或促銷優惠再次增加，資金就會被占用更久，新社區對利潤的助益也會受限。

報告依據與計算註記

報告依據：托爾兄弟公司，股票代號 TOL，CIK 0000794170；截至2026年7月31日的美國一般公認會計原則合併 Form 10-Q，於2026年8月28日提交；申報編號 0000794170-26-000102。2026財年於2026年10月31日結束。本季涵蓋5月1至7月31；累計期間涵蓋2025年11月1日至2026年7月31日。比較採用2025財年的對應期間，資產負債表變動則以2025年10月31日為基準。公司將持有多數股權的子公司納入合併報表，並沖銷公司間款項；其他合資事業則依申報文件中的控制權及權益法政策處理。本文沒有把僅涵蓋擔保人的單獨財務資料當成公司的合併業績。

資料來源：美國證券交易委員會申報索引；Form 10-Q，封面及附註1；美國證券交易委員會公司數據。部分列報總額已與這份申報文件中日期相符的美元數據核對，包括時點數據、季度數據或9個月期間數據。除另有註明外，以下金額均以百萬美元計。

計算註記：成長率以當期金額除以可比前期金額，再減去1。百分點變動則以兩個百分比相減。計算時先使用申報文件中以千為單位的金額，再換算及四捨五入。研究採用了各項說法旁標明日期的資料來源；10月20的資料截止日，並不表示公司截至該日的每項發展都已核實。

A. 扣除利息及減記後，毛利率仍然下降

管理層計算調整後毛利時，將2項成本加回已列報的房屋銷售毛利。這是扣除銷售及行政費用與稅項之前的指標，並非調整後淨利。促銷優惠仍反映在營收中。

毛利調節表（百萬美元，百分比除外）	第3季 2025財年	第3季 2026財年	2025財年前9個月	2026財年前9個月
列報房屋銷售毛利	738.207	634.903	1,901.738	1,693.728
加回房屋銷售成本中的利息	30.163	27.748	80.550	75.244
加回房屋銷售成本中的存貨減記	23.315	17.657	49.531	61.808
調整後房屋銷售毛利	791.685	680.308	2,031.819	1,830.780
計算毛利率所用的房屋銷售營收	2,880.975	2,652.476	7,428.204	7,019.925
列報房屋銷售毛利率	25.6%	23.9%	25.6%	24.1%
調整後房屋銷售毛利率	27.5%	25.6%	27.4%	26.1%

以下計算顯示3項主要變動如何使營業利潤下降。計算從上年同季開始，因此沒有混用全年與季度業績。

季度營業利潤變動（百萬美元）	金額
2025財年第3季營業利潤	487.719
房屋銷售毛利減少	-103.304
土地銷售及其他業務毛利減少	-12.868
銷售及行政成本增加	-12.396
2026財年第3季營業利潤	359.151

南部地區減少的4,852萬3,000美元及山區減少的4,433萬1,000美元，合計占合併營業利潤減少1億2,856萬8,000美元的72.2%。

資料來源：Form 10-Q，第3頁、第9–10頁及第24頁；8月18業績，毛利率調節表。

B. 現金流量調節納入房地產活動，避免重複計算

利潤包含當期無須支付現金的費用，以及合資事業未必已付給托爾兄弟公司的收益。現金流量表會扣除這些金額，再加上實際收到的現金分配。這解釋了第5節合併列示的調整項目。

利潤調整，百萬美元	2025財年前9個月	2026財年前9個月
折舊與攤銷：分攤先前的資產成本	60.277	54.427
員工股份報酬	27.110	27.704
扣除已入帳的合資企業收益	-1.734	-15.637
加回合資收益的現金分配	26.312	49.437
遞延所得稅費用：費用入帳與付款時間不同	15.510	6.050
減損與沖銷：降低資產帳面價值	56.634	75.622
其他調整	0.549	0.555
調整總額	184.658	198.158

出租業務合資企業的資產減記，已透過合資企業收益調整反映；若再加回，就會重複計算同一影響。另一組現金流量項目用來檢查付款時間的影響：

稅項與營運義務的現金影響，百萬美元	2025財年前9個月	2026財年前9個月
當期稅款	28.971	-20.605
客戶訂金	-9.078	33.669
供應商帳款與應計費用	114.986	-2.323
合計現金影響	134.879	10.741

自由現金流為營業活動產生的現金3億9,206萬美元，減去設備購置淨額7,403萬1,000美元，得出3億1,802萬9,000美元。前期則是3億1,238萬1,000美元減去5,836萬3,000美元，得出2億5,401萬8,000美元。2026財年的現金回購及消費稅支出為4億3,492萬1,000美元，加上已支付股息7,352萬1,000美元，合計5億844萬2,000美元，比同期自由現金流多1億9,041萬3,000美元。

完整的現金變動也能核對：期初現金、約當現金及受限制現金為13億3,893萬8,000美元，加上營業活動產生的3億9,206萬美元及投資活動產生的1億1,631萬1,000美元，再減去籌資活動使用的7億1,706萬7,000美元，等於11億3,024萬2,000美元。期末現金由現金及約當現金10億5,788萬9,000美元，以及受限制現金7,235萬3,000美元組成。另行列報、存放於託管帳戶的客戶訂金1億1,216萬9,000美元，未計入這項現金流量合計數。

資料來源：表格10-Q，第2及6頁；附註16，第28頁。

C. 回購後權益仍增加，兩期資產負債表均能核對

保留盈餘是累積利潤扣除股息後的金額。庫藏股是托爾兄弟公司買回後仍持有的股份成本。額外實收資本包括股份報酬及員工股份交易的影響。其他綜合損益則記錄特定未計入當期淨利的損益。

權益項目，百萬美元	2025年10月31日	淨變動	2026年7月31日
普通股	1.029	0.000	1.029
額外實收資本	687.123	-43.221	643.902
保留盈餘	8,574.807	678.265	9,253.072
庫藏股，列為減項	-1,014.568	-369.664	-1,384.232
累積其他綜合損益	22.272	-5.273	16.999
托爾兄弟公司股東權益	8,270.663	260.107	8,530.770
合併企業中其他股東的權益	15.401	-4.630	10.771
合併權益總額	8,286.064	255.477	8,541.541

保留盈餘增加額，是利潤7億5,166萬8,000美元減去已宣告股息7,340萬3,000美元。員工股份交易使額外實收資本減少7,092萬5,000美元，股份報酬2,770萬4,000美元則抵銷了部分減幅。庫藏股反映已入帳的買回股份4億3,262萬8,000美元，減去透過員工計畫轉出的股份6,296萬4,000美元。現金回購及消費稅付款與已入帳的買回金額不同；同樣地，已支付股息與已宣告股息也略有差異。

先前入帳的衍生工具收益轉入當期損益，使其他綜合損益減少576萬7,000美元；與退休計畫有關的49萬4,000美元抵銷了部分減幅。兩項金額均已扣除稅項。這與新發生的營業現金流出不同。已發行股份維持102.937百萬股；庫藏股由8.140百萬股增至10.569百萬股，使7月31日的流通在外股份為92.368百萬股。這是特定日期的股數，與計算每股盈餘所用的加權平均股數不同。

資產負債表可以核對：7月的資產146億8,579萬6,000美元，等於負債61億4,425萬5,000美元加上權益總額85億4,154萬1,000美元。在10月31日，資產145億1,986萬6,000美元也等於負債62億3,380萬2,000美元加上權益82億8,606萬4,000美元。

7月的融資債務帳面價值為27億6,547萬6,000美元，包括應付貸款、優先票據及抵押貸款額度。可比較的10月金額為29億216萬7,000美元，其中包括列入待售資產相關項目的貸款1億1,425萬4,000美元。客戶訂金、應付供應商款項、租賃義務及購地應計款項是另外的付款義務；未將它們計入融資債務，不代表無須為它們支付現金。

資料來源：表格10-Q，第2及5頁；附註1及7–11，第8及16–19頁。第6節的年度債券利息，是各筆本金乘以其合約利率；不包括其他貸款、費用及本金償還。

本分析僅供參考，不構成投資建議。